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 四、巨额外汇储备能阻止人民币对美元汇率贬值吗?

8.11”的人民币汇率机制改革,出乎意料的引起了人民币汇率大贬值,同时交易量猛增5-6倍。8月份,我国外汇储备净减少940亿美元;9月份,净减少430亿美元。有机构估计,8月份外资净流金额在1200亿美元至1700亿美元之间,9月份外资净流出金额约在800-1000亿美元。其估算大致采用央行储备净减少额+商行外汇存款净减少额+经常贸易经流入额估算。不过,巨额的付出终于见到了成效,国庆节过后人民币兑美元汇率市场中间价达到6.34,创出8.11以来的新高,比前期低点高出了0.3,升值幅度达4%

维护人民币汇率稳定的美元,首先来自央行持有的美元存款,这部分美元可以分为存量和流量两部分,存量是央行持有的美元存款,流量是各渠道流进的美元外汇,主要是贸易顺差。如果美元存款不足,中国央行将会抛售手里的美元流动性资产,主要是美国国债和一些股权投资。根据中国国际投资表可知道截至20156月末我国国际投资净头寸为14640亿美元,比2014年末下降3124亿美元。尽管投资头寸有所下降,但接近1.5万亿美元的头寸说明我国外汇调度空间较大。

净头寸下降基本和外汇储备的下降幅度相当,可以认为国际净头寸主要来自外汇储备。假设每月需要1000亿美元外汇资金维护人民币汇率稳定,我国净头寸仍可以支持一年多,加上近期对外贸易巨额的顺差,89月份分别600500亿美元以上。单从外汇储备头寸数据看,应该说支持一、二年人民币汇率稳定,子弹够用。

 五、干预人民币汇率的影响机制如何呢?

 巨额外汇储备在关键时刻起到了稳定人民币汇率的作用,人民币汇率不仅稳住了,而且还收复了部分失地。国家领导人以及金融决策层多次在不同场合表示,人民币汇率的长期升值趋势不会改变。抛售美元和高层喊话双管齐下,以期恢复市场对人民币的信心能不能起到力挽狂澜的作用呢?这需要仔细分析外汇流出在国内和国际上的影响机制。

 对国内而言,外汇储备流出造成外汇占款减少,进而带来的基础货币减少,国内经济面临流动性收缩的压力(或者货币供给增长乏力的压力)。为应对流动性收缩,央行需要放松货币释放流动性缓解货币供给不足。20151023日“双降”,是年内第二次打出“双降”组合拳,也是第5次下调存贷款基准利率和第4次下调存款准备金率。据估计,四次下调存款准备金率向银行体系释放2万亿人民币以上的流动性,与外汇占款减少规模相当,几乎对冲了外汇流出的影响。因而,20159月末我国M2增长率仍达到了13%以上,超出了年初目标12%的政策目标。总结国内的传导机制为:外储减少—基础货币收缩—流动性增长乏力—宽松货币政策(对冲外流效应)—货币乘数扩大—货币内生增长。

  我国外汇储备主要以美元的形式流出的,其流向主要是美国。资金回流美国使其货币环境相对宽松,有利于美国维持其财富效应,即维持美国的房地产市场持续向好和股票市场稳步向上。但是一旦中国美元头寸不得不依靠抛售美元国债来提供的话,则美国的国债市场将会受到一定程度的打压,进而可能抬升美国国债的价格。不过,美元强势的情况下,各国政府、企业和个人争相持有美元或美元资产,这种抛售对美国国债的影响并不是很大。据报道,8-9月份中国政府确实在抛售美国国债,但所抛售的美元国债均被民间机构抢购,并没有影响到美国国债的价格。

总体来看,外汇流出的整体效应应该是货币内生化,即人民币的货币投放不再依赖于外汇占款,而是货币乘数的扩张。人民币对美元汇率能否稳定,当然是经济主体是否对中国经济有信心,也在于人民币能否找到内在的价值基石——货币锚。

六、我国货币政策努力的方向何在?

 在外生货币的状况下,人民币的货币政策是相对容易的,货币供给主要来自外汇占款的投放,存款准备金率也是根据外汇占款的投放多少而进行调整对冲。利率政策不用考虑人民币汇率的变化,只考虑国内经济形势既可。而在内生货币占主导的情况下,货币政策调控将是一种政策艺术,它讲求内外平衡、汇率有效、利率适当,如何做到这一点?

 内生货币环境是建立在经济成功的基础上的,没有经济的成功则不会产生货币内生条件,比如多数发展中国家的货币实际上已经沦为国际本位货币的附属货币了,他们国家货币不得不盯住美元,或者有的国家干脆以美元为国家货币了。为什么呢?因为这些国家的经济体量太弱小,国内需求主要依靠进口满足,而本国货币不能在国际市场上支付,久而久之国民以持有美元为财富,而抛售本国货币,这就出现了美元驱逐本国货币的现象,本国货币逐渐退出了货币流通市场。这是外生货币的极端情况。

其实,大部分国家货币是外生和内生并存的,比如当前我国基础货币中80%以上来自外汇占款,也可以这样说,我国80%的基础货币是外生的,而内生的基础货币是只占一小部分。我国已经是世界第二大经济体,其他的发展中国家的货币自主程度又能怎样呢?当前美元正在走强,美元正在流出我国货币金融体系,这给我国货币政策提出了挑战。当然,也带了货币内生化的历史机遇,这市场逃不掉的“货币战争”。与其被动等待外汇外流,不如适时地挣脱美元的束缚,主动建立货币内生机制。

而这正是央行目前努力的方向。尽管略显笨拙,顾得了东顾不了西,记得汇率市场化忘却惊扰了市场预期,抓紧了利率市场化却让人产生经济崩盘的忧虑,但是央行正在确确实实、努力而艰辛地推进着货币的独立自主——挣脱美元的束缚,货币内生化。

三三小节,我们暂且搁笔。下一节将继续谈论。

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王争春

王争春

69篇文章 4年前更新

经济学者。长期在金融业工作。

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