金融是国民经济的血液，乃国之重器，货币政策则是用好这一重器的钥匙。作为开放发展中国家的货币政策，肩负着调控经济和稳定物价的重任，遵循着金融服务实体经济的根本宗旨，承担着促进经济高质量发展和促进科技创新的任务，也有履行好国际货币政策协调与博弈的职责。在这复杂局面和多重职责的要求下，成熟国家完全市场的货币理论有时难以应付我国货币政策多重目标的操作要求，这就需要我们探索和总结出一套适合我国改革开放发展过程中的理论和实践体系。

2024年10月18日，中国人民银行行长潘功胜在2024金融街论坛年会上发表了《高质量发展与中国经济动态平衡》的主题演讲，深刻阐述了货币政策在高质量发展与中国经济再平衡中的作用。他强调，宏观经济调控的目标侧重于短期，在于校正经济增长和经济运行的轨迹；改革和经济结构调整的目标侧重于中长期，在于实现高质量发展和经济可持续增长。中央银行既是金融管理部门，也是宏观经济管理部门。我们将聚焦服务高质量发展这一首要任务，加强货币政策和宏观审慎政策逆周期调控力度，提升金融支持政策的精准性、有效性，促进经济动态平衡。

潘功胜行长指出，本世纪以来全球经济经历了三轮重要的动态平衡，中国都深入参与其中，并作出积极贡献。一是2001~2007年中国加入WTO后，低成本要素与全球产业分工充分融合，有效扩大全球供给、促进生产效率提升，起到了抑制全球通胀、推动经济增长的作用。二是2008~2017年国际金融危机以后，全球呈现低增长、低通胀、低利率、高债务的“三低一高”特征，需求走弱，中国主动作为，大力度扩大内需，起到了拉动全球经济、避免陷入通缩的作用，十年间中国对全球经济增长的贡献率稳定在30%左右。三是疫情以来，由于供给冲击和需求侧强刺激，全球通胀一度高企，中国供应链体系保持稳定，弥补了全球供给缺口，为全球通胀回落和经济平衡持续贡献了中国力量。

回看自身，中国经济也经历了深刻的结构调整和动态平衡过程。中国通过深化供给侧结构性改革、加快构建新发展格局等战略举措，持续推动经济增长模式从传统经济高速增长导向转向创新驱动型和质量效益型。消费、投资、净出口三大需求占GDP比重由2010年的49%、47%、4%，调整为2023年的56%、42%、2%。通过长期工作的实践和思考，初步形成了十条金融学认知，这既是从货币基本理论出发推导出的推理和结论，也是发展中国家在货币政策实践中的的主要经验和体会，我们称之为货币原理。

原理一：货币需求是利率的减函数，货币供给是利率的增函数且特殊情况下方为央行控制变量，供求曲线相交于市场利率与货币供给平衡水平。

人民币超不超发是长期热议的话题，而目前经济通缩又成为各界关注的新现象。工作中逐渐体会到，货币供给并非由央行完全可以控制，只有在极端情况下央行方强行控制其供给。在通常的经济治理过程中，要不断创新货币操作工具，比如量化宽松、流动性便利及结构化货币政策等来调控流动性，且很大程度上货币供给是利率的增函数；而货币需求主要来源于实体经济对资金的渴求，表现为利率的减函数。货币供给曲线与货币需求曲线相交决定了货币供给和利率的市场平衡水平，利率或货币供求任何一方有偏差，就会扰动货币供求曲线，造成两者的重新平衡。该原理可以很好地解释货币超发或通缩问题：只要利率处于均衡状态，就不存在货币超发及通缩问题，货币超发或通缩的根本原因在于利率不均衡或陷入了“流动性陷阱”。但货币政策可以干预市场平衡，促进货币市场再平衡而实现政策目标。我国经济通缩现象是不是陷入了“流动性陷阱”？这要看实体经济出现了什么问题，单纯的“流动性陷阱”并不难治，非常规货币政策足以堵住陷阱。真正难治的是实体因素造成通货紧缩，需要标本兼治，既要非常规货币政策治理陷阱，又要改善经济因素方可。

原理二：一定通货膨胀可以促进消费。消费和投资的均衡条件为预期通货膨胀率等于投资边际风险收益率，或边际消费效用等于边际风险投资收益率；或借款成本小于预期通胀率或预期收入涨幅。

为什么居民不消费或不投资？第一原因当然是没钱。如果愿意借钱消费或投资，则在于预期物价或预期收入涨幅大于借钱成本方可。如果有钱，居民是理性人，是投资还是消费需要权衡利弊，主要综合考量货币贬值率（通货膨胀率）、边际消费效用和投资边际风险收益率。第二原因是边际消费效用不足。如果边际消费效用高于边际投资风险收益率，居民也会选择消费；反之，边际消费效用低于边际投资收益率，居民会选择投资储蓄而不是消费。第三原因是通货膨胀驱使力度不够。如果货币贬值速度（即通货膨胀率）较高，而投资收益率较低，不能覆盖货币贬值速度，就会驱使持币人去消费而增加居民需求；反之，就会减少居民消费而增加投资储蓄。英国、澳洲及美国等发达国家经济运行经验表明，将通货膨胀率维持在1.5-2%以上，经济才不会陷入通缩状态；而高于3-4%则会产生通货膨胀“螺旋”，会付出较高的治理代价。目前，我国CPI及PPI超过了两年多的零增长或负增长，2024年9月26日中央政治局会议首次确认我国经济存在通货紧缩现象，预计今后一段时间实现年初两会确定的3%及今后通胀目标，将成为货币政策重要的考量因素。

原理三：货币政策曲线斜率为正。即货币实际利率与通货膨胀率保持同向线性关系，可有效防止经济陷入通货膨胀或通货紧缩螺旋。

上世纪90年代泰勒研究央行货币政策发现，短期政策利率符合依据通胀率和经济增速而调整的规律，被称为泰勒规则。即货币政策曲线可描述为短期政策利率等于通胀率、均衡利率及通胀、产出两缺口各一半之和。

    (1)

（为均衡利率，为目标通胀率，y为目标产出增长率）

比如通胀率为零，产出增速为4.6%，目标通胀率为3%，目标产出增长5%，均衡利率为2%，则短期政策实际利率为0.3%（2%-1/2*3%-1/2*0.4%）；如果通货膨胀率提升到3%，其他不变，则短期政策实际利率为1.8%（2%-1/2*0.4%）。这表明，央行提升名义政策利率的幅度要高于预期通货膨胀率，才能遏制住通货膨胀不进一步上升，从而促使通胀与经济目标的实现。更进一步，如果通货膨胀率变为负值且经济增速有所下行，比如通胀率为-0.2%，经济增长率为3%，其他不变，则政策实际利率为-0.6%（2%-1/2*1.6%-1/2*2%），这表明经济进入通缩状态，货币政策利率也应进一步调降为负，防止通货紧缩螺旋式下降。

原理四：在经济均衡层面，货币均衡利率的“黄金水平”是企业利润与债权利息的“黄金分割点”，是实现经济潜在增长率的最优水平。

泰勒规则采用通胀与经济增长目标制，其他变量和参数均容易确定，唯一不容易确定的就是均衡利率，且最好找到最优的均衡利率即实际利率的“黄金水平”，这就给我们研究货币利率的“黄金规则”留下了理论空间。货币实际利率很容易计算，通过货币名义利率减去通货膨胀率可直接得到。在经济增长生产法核算理论中，货币实际利率的“黄金水平”，是借贷资金获得利息与企业家精神溢价及资本利得之间合理分享经济利润的“黄金分割点”。实际利率太高，借贷资金会分享太多经济利润，抑制投资创业积极性；货币实际利率太低，借贷资金分享的经济利润少，会抑制资金供给的积极性。由此可见，货币均衡利率的“黄金水平”是实现GDP潜在增长的最优解。

原理五：在市场均衡条件下，期限相同，银行存款边际收益率、企业债券边际风险收益率、公司股权边际风险收益率及国债边际收益率应保持相等。

对于金融市场来说，投资人会根据市场的边际风险（可视成长为负风险）收益情况选择投资标的。如果股票边际风险收益率高于企业债券风险收益率，理性投资人就会选择投资更多的股票；反之，则会投资于债券，最终实现各金融子市场的边际风险收益率相等。市场一直在波动，有时各市场的边际风险收益率不尽相同，这时就会产生套利。套利是实现各金融市场均衡的驱动力，也是货币政策观察的主要指标之一。如果实体经济风险加大，资金就会流入债券市场而抬高债券价格，降低债券风险收益率。货币政策可市场收益率变化情况，判断货币政策走向。

原理六：在流动性强度足够的情况下，期限相同，各行业、各领域、各币种等投资的预期边际风险收益率相等。

这和原理五异曲同工，只是更加注重实体经济层面的均衡状态，这也给我们一个促进经济发展的良好启示。科技创新是经济发展的第一动力，正因如此，各国竞相占领科技高地。但是科技研发、科创企业等风险高，期限长，投入大，根据该原理我们就会知道，实现金融对科技创新的支持，应当做好两件事：或者提高科技金融的服务定价，使投资科创领域的投资风险回报至少等于社会平均边际回报率；或者提供一定的资金补贴，使科创领域风险等同于社会平均风险。科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融和数字金融等五篇大文章均具有风险偏高的特性，投入一定的财政资金或公益资本，才能真正促使这五篇大文章投资的边际风险收益率相等。不真正解决核心关切点的措施，均是敷衍懈怠，没认识到问题的本质，做不好五篇大文章。

原理七：货币的含金量是科技水平，均衡汇率不是货币购买力平价决定的，而是由科技产品的附加值曲线决定的，购买力平价是均衡汇率发展向好的趋向目标。

根据国际货币基金组织数据，以市场汇率计算，中国2012-2023年GDP分别占美国的75.27%、69.33%和64.56%；而同样根据国际货币基金组织数据，按照购买力评价计算，中国2021-2023年GDP分别占美国的116%、1.17%和120%。也就是说，以购买力平价计算的人民币兑美元汇率要比市场汇率高出54%、68.8%和85.9%，即1美元兑4元人民币左右，与1美元对7元人民币的市场汇率相去甚远。理论上，市场汇率围绕均衡汇率波动，将购买力平价作为均衡汇率，市场汇率与购买力汇率长期存在如此大的差异，难以从理论上获得令人信服的解释。为找到均衡汇率，我们将各国的商品价格分为原材料价格和产品附加值两部分，原材料价格主要来源于天然资源，由于人力成本差异的缘故，通常低发展国家的原材料价格低于高发展国家；产品附加值是科技水平的价值反应，附加值越高的产品在发达国家生产成本越低，价格也就越低；相反，在低发展国家，附加值越高的产品，价格反差就会越大。产品附加值曲线的相交点，即为均衡汇率水平。如果低发展国家发展向好，均衡汇率则会逐步趋向于购买力平价。

                   图1：附加值曲线决定均衡汇率

原理八：一国的工资与生产效率成正比，物价与生产效率成反比。也就是说，一国的物价水平越低，工资水平反而会越高；物价水平越高，工资水平越低。

根据经济学原理可得到，工资水平和生产效率成正比例关系。随着生产效率的提升，相同劳动投入带来的产出也相应提高，工资水平也会随之上涨。根据商品价格与生产效率成正比的结论，可以得到工资水平和商品价格成反比例，这样可以得到：一国的工资曲线理论上垂直于该国的商品价格曲线。通过比较两国的工资曲线和商品曲线，可推出结论：发展水平高的国家工资水平高，劳动力技术水平越高工资价格差异越大；发展程度低的国家，国内收入差距较小，发展程度高的国家，国内收入差距较大。

原理九：货币动态均衡有助于实现经济动态均衡，即货币均衡政策可促进物价稳定和经济潜在增长目标的实现。

货币均衡是经济均衡的体现，货币政策是决策艺术，更是经济科学，经济失衡也会造成货币失衡，趋向货币均衡的政策调控是促进物价和经济增长目标的重要力量。随着经济的不断发展，货币需求也在不断变化。经济扩张力量强大时，会推动经济快速增长和国民收入的提升，产生收入效应，国民收入增加也带来财富的快速增长，此时对货币的需求也随之增加，进而推动货币需求曲线向右移动。货币需求曲线右移导致利率水平上升，这就产生了价格效应。为满足经济对货币的需求，货币供给曲线通过货币创造自发右移，推动货币供给和货币利率在更高水平上实现动态均衡。趋向货币均衡的调整时常受到时滞和噪声的影响，均衡总是动态的，甚至会产生市场失灵现象，这表明非均衡是常态，在市场失灵时就需要货币政策的推动而实现货币均衡，进而实现经济再平衡。常规货币政策致力于经济实现价格基本稳定和充分就业下的潜在增速，尽力熨平经济过热或过冷的周期性波动，促进社会福利提升和经济可持续发展。

原理十：发生经济危机或经济出现衰退风险时，非常规货币政策可积极发挥经济治理的作用，但要分清导致危机的根源，标本兼治，防止社会问题长期过于金融化。

经济增长的基本动力因素没有发生根本性衰退或转变的危机或风险，可称之为金融危机；而经济增长的基本因素如人力、技术、制度及社会等发生了根本性变化，才是真正意义上的经济危机或经济衰退。这样看来，上世纪30年代的“大萧条”、70年代的“滞胀”及2008年的“金融海啸”，因为没有见到社会、制度、人口、技术等基本因素的颠覆性变化，可能称之为金融危机更为贴切。也许从中看到了技术革命的影子，但技术革命是创造性的毁灭，这种危机是我们“喜闻乐见”的经济革新。而日本失去的三十年很大程度上是人口出现拐点这一基本因素导致，拉美国家动乱则是政治因素变化带来的经济混乱，俄罗斯经济大衰退既有人口因素也有政治因素，这些危机是真正意义上的经济衰退，很难通过货币政策来根本纠正。但是这些危机无不通过货币政策来尽力拯救，毋庸置疑即使陷入经济衰退，我们仍可以设计一些非常规货币政策，在一定程度上发挥经济治理的作用。非常规货币政策通常包括提供流动性类创新工具、购买资产及量化宽松、前瞻性低利率引导（预期管理）等工具。这些工具主要在于提供额外流动性而使陷入流动性陷阱、通货紧缩及经济衰退的经济体实现实际利率下降、通胀率上升及产出增加，从而有效提升经济活跃度，一定程度上摆脱陷阱或衰退。但是这和我们看到的俄罗斯、拉美国家等一样，货币政策的经济治理作用是中短期且有限度的，长期内势必成为经济发展的负干扰项。在实施非常规政策时，应及时采取改革变革措施修补经济主动力，避免经济问题过于长期化金融化的治理倾向。

近年来，中国人民银行原行长易纲多次公开阐述货币实际利率的“黄金规则”，引发了我对该课题的思考，初步形成了进一步分割资本回报率的一些想法。2024年6月19日，中国人民银行现任潘功胜行长参加陆家嘴论坛，阐明了货币政策框架未来走向。明确提出，要逐步淡化对数量目标的关注，更加注重发挥利率调控的作用；进一步健全市场化的利率调控机制，未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，逐步理顺由短及长的传导关系；逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱，央行通过在二级市场买卖国债投放基础货币的条件逐渐成熟；健全精准适度的结构性货币政策工具体系，中国经济运行中，很多矛盾和挑战是结构性的，结构调不好，总量调控也很难有效发挥作用。央行领导多个场合表态，表明货币政策调控或治理框架正在加快优化调整，正在逐步发挥治理经济的功能。这给我们实践、思考与总结货币政策规则、原理和体系的契机。

当然，这些原理来源于实践和理论的融合，也必将融于理论与实践。而要充分融入和发挥作用，需要一些基础条件的支持和配合，这就是现代央行制度和中国特色现代金融体系的完善和建立，主要包括以下几个方面：

第一条：加快实施金融强国人才战略。拥有准确判断和把握经济发展形势、科技创新前沿、金融风险状况、国际谈判沟通等多方面的人才队伍，也要有明断决断、运筹帷幄的管理者，以有效落实金融强国的人才战略。

第二条：打造强的数字金融基础设施建设。以我的工作经验看，央行拥有最精细、准确、实时的海量逐条金融数据，如能充分利用可为数字中国、科技中国的建设奠定基础，为有效治理经济提供先决条件。

第三条：形成有效高效的政策传导机制。准确判断、提前研判是前提条件，政策决策出台是制度机制，而有效传导反馈是关键环节，三者缺一不可完成良好的经济治理闭环体系。

第四条：加快完善稳健灵活的现代金融体系。长短结构、风险结构、附加值结构及政策结构、区域结构、比重结构等都是货币政策关注的指标，如同大海一样，汹涌的海水只是表面的浅层，而更深的更多的海水是稳定而平静的，这就是耐心资本的由来。

第五条：宏微观相结合的审慎监管与金融稳定体系。作为大国之重器，目的在于调控与治理经济，金融自身不能成为风险的制造者，加快形成宏微观相结合的金融市场的管理、金融机构的监管及流动性的监测、外汇资本进出调节等审慎监管体系。

第六条：加快研发适应智能经济的AI金融体系。智能教母级人物李飞飞联合领导的斯坦福大学以人为本人工智能研究所（Stanford HAI）发布了《2024 年人工智能指数报告》（Artificial Intelligence Index Report 2024）发布调研结果，认为3-5年内AI完全替代36%的当前工作，部分替代的56%。AI金融的发展已迫在眉睫。

这六个条件既是金融强国要素的具体化要求，也是本书论述所涉及的部分内容。在2024年9月24日国务院新闻发布会上，潘功胜行长宣布三项政策：一是降低存款准备金率和政策利率。下调存款准备金率0.5个百分点，择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点。降低中央银行的政策利率，即7天期逆回购操作利率下调0.2个百分点，同时引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行。二是降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例。将3000亿元保障性住房再贷款，中央银行资金的支持比例由原来的60%提高到100%。三是创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展。创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性。创设股票回购增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票。这三项政策点燃了股票市场的热情，也标志着拉开了货币政策治理经济的大幕，给我们思考货币政策治理功能，增添了观察对象和实践内涵。