一、2024 年宏观经济数据回顾

（一）国内生产总值

2024 年前三季度国内生产总值 949746 亿元，同比增长 4.8%。这一数据反映了我国经济在前三季度的总体规模和增长态势。

2024 年前三季度，我国国内生产总值达到 949746 亿元，同比增长 4.8%。国内生产总值是一个国家所有常住单位在一定时期内生产活动的最终成果，也是衡量一个国家经济状况和发展水平的重要指标。

从核算方法来看，我国 GDP 核算主要以法人单位作为核算单位，依据法人单位从事的主要活动将其划分到不同的行业，分别计算各个行业的增加值，再将各行业增加值汇总得到 GDP。目前，我国 GDP 是按照《中国国民经济核算体系（2016）》的要求进行测算的，该体系采纳了联合国《国民账户体系（2008）》的基本核算原则、内容和方法。

从产业结构看，第一产业增加值 57733 亿元，同比增长 3.4%；第二产业增加值 361362 亿元，增长 5.4%；第三产业增加值 530651 亿元，增长 4.7%。分季度看，一季度国内生产总值同比增长 5.3%，二季度增长 4.7%，三季度增长 4.6%。从环比看，三季度国内生产总值增长 0.9%。

（二）社会消费品零售指数

9 月份社会消费品零售总额 41112 亿元，同比增长 3.2%；1—9 月份同比增长 3.3%，体现了消费市场的活跃趋势。

2024 年 9 月份，社会消费品零售总额为 41112 亿元，同比增长 3.2%。1—9 月份，社会消费品零售总额 353564 亿元，同比增长 3.3%。

社会消费品零售总额是指企业（单位、个体户）通过交易售给个人、社会集团非生产、非经营用的实物商品金额，以及提供餐饮服务所取得的收入金额。从经营单位所在地分，城镇消费品零售额占比较大，但乡村消费品零售额也呈现出一定的增长态势。按消费类型分，商品零售额和餐饮收入共同构成了社会消费品零售总额。

9 月份，消费市场呈现出一些特点。按零售业态分，限额以上零售业单位中便利店、专业店、超市零售额同比分别增长一定幅度；百货店、品牌专卖店零售额则有所下降。同时，全国网上零售额持续增长，其中实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重为一定比例，在实物商品网上零售额中，吃类、穿类、用类商品分别有不同程度的增长。

（三）全国固定资产投资指数

前三季度，全国固定资产投资 (不含农户) 378978 亿元，同比增长 3.4%；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长 7.7%。

2024 年前三季度，全国固定资产投资（不含农户）达到 378978 亿元，同比增长 3.4%。扣除房地产开发投资后，全国固定资产投资增长 7.7%。

固定资产投资是以货币形式表现的在一定时期内完成的建造和购置固定资产的工作量以及与此有关的费用的总称。从产业看，第一产业投资、第二产业投资和第三产业投资均有不同程度的增长或下降。其中，第二产业中工业投资增长显著，采矿业、制造业、电力、热力、燃气及水生产和供应业投资均有不同幅度的增长。第三产业中，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）也同比增长。

分地区看，东部、中部、西部和东北地区的固定资产投资呈现出不同的增长态势。分登记注册类型看，内资企业、港澳台企业和外商企业投资情况各异。

（四）货物进出口指数

前三季度货物进出口总额 323252 亿元，同比增长 5.3%。

从海上丝路贸易指数来看，2024 年 9 月，进出口贸易指数为 183.85 点，环比下跌 0.11%，同比上涨 1.02%。按人民币计，我国进出口贸易总额 32.3 万亿元，同比增长 5.3%。其中，出口贸易总额 18.6 万亿元，同比增长 6.2%；进口贸易总额 13.7 万亿元，同比增长 4.1%。

从区域贸易情况看，我国与亚洲、欧洲、非洲、北美洲、拉丁美洲和大洋洲的进出口贸易呈现出不同的特点。其中，我国与 “一带一路” 沿线国家进出口贸易额 15753.46 亿美元，同比上涨 3.61%。

（五）全国居民消费价格指数

2024 年前三季度，全国居民消费价格（CPI）同比上涨 0.3%，涨幅比上半年扩大 0.2 个百分点。

居民消费价格指数是反映一定时期内居民消费商品和服务价格水平变动情况的宏观经济指标。从江门市人民政府门户网站公布的消费市场及物价指数来看，9 月份，居民消费价格指数为一定数值，消费品价格指数也有相应变化。其中，食品烟酒类价格指数也呈现出一定的波动。

（六）全国房地产开发投资指数

2024 年 1—9 月份，全国房地产开发投资为 78680 亿元，同比下降 10.1%。

房地产开发投资是指房地产开发企业进行的房屋建设、土地开发等活动的投资。当前房地产开发投资下降，反映出房地产市场面临一定的压力。销售面积、销售额等指标也呈现出下降趋势，商品房待售面积同比增长，去库存压力较大。

（七）全国快递发展指数

2024 年 9 月中国快递发展指数为 442.5，同比提升 9%。这显示出快递行业在 2024 年 9 月呈现出良好的发展态势，业务量和服务质量可能都有一定程度的提升。

（八）中国社会融资规模存量指数

2024 年 9 月末社会融资规模存量为 402.19 万亿元，同比增长 8%。这表明社会融资规模在 2024 年 9 月末处于一定的增长状态，为经济发展提供了一定的资金支持。

二、2024 年宏观经济数据综合分析

（一）经济寻找再平衡

2024 年我国经济增长呈现出多方面的特点。从各项数据来看，经济整体保持增长态势，但不同领域的增速差异明显。固定资产投资扣除房地产开发投资后增长较快，反映出经济增长动力在一定程度上从传统的房地产领域向其他领域转移。这种增长态势既体现了经济结构调整的趋势，也表明我国在积极拓展新的经济增长点。例如，在一些新兴产业和基础设施建设方面的投资增加，为经济的持续发展提供了支撑。同时，消费市场的逐步回暖也对经济增长起到了积极作用，但增长速度相对温和，说明消费市场仍有较大的提升空间，需要进一步激发消费潜力，以实现经济的更强劲增长。

（二）消费市场表现温和

2024 年消费市场呈现出逐步回暖的态势。社会消费品零售总额在 9 月份和 1—9 月份均有一定增长，其中 10 月份社会消费品零售总额 4.54 万亿元，同比增长 4.8%，增速比上月加快 1.6 个百分点；1—10 月，社会消费品零售总额 39.90 万亿元，同比增长 3.5%，增速比 1—9 月回升 0.2 个百分点。商品消费增速加快，10 月份商品零售额 4.04 万亿元，同比增长 5.0%，增速比上月加快 1.7 个百分点；限额以上单位商品零售额同比增长 6.8%，以旧换新政策效能持续显现，限额以上单位汽车、家电、家具零售额同比分别增长 3.7%、39.2% 和 7.4%。服务消费潜力释放，1—10 月服务零售额同比增长 6.5%，其中餐饮收入 4.44 万亿元，同比增长 5.9%。国庆假期国内出游人次和游客出游总花费同比分别增长 5.9% 和 6.3%，营业性演出场次和票房收入同比分别增长 14.6% 和 25.9%。网络零售较快增长，1—10 月全国网上零售额同比增长 8.8%，其中实物商品网上零售额同比增长 8.3%，增速比 1—9 月加快 0.4 个百分点，占社会消费品零售总额的比重达 25.9%。国家邮政局数据显示，10 月份快递业务量同比增长 24.0%。城乡消费同步增长，10 月份，城镇消费品零售额 3.93 万亿元，同比增长 4.7%，增速比上月加快 1.6 个百分点；乡村消费品零售额 6141 亿元，增长 4.9%，增速比上月加快 1.0 个百分点。1—10 月，城镇、乡村消费品零售额分别为 34.51 万亿元和 5.38 万亿元，同比分别增长 3.4% 和 4.4%。

尽管消费市场有所回暖，但增长速度相对较为温和，表明消费市场仍有进一步提升的空间。一方面，消费者在追求高质量生活的同时，也愈发关注性价比和理性消费，市场监管总局发展研究中心与值得买科技的合作研究表明，个性化需求的增长正在改变行业的竞争格局。另一方面，消费市场的增长受到多种因素的影响，如政策效应、收入水平、消费观念等。未来，随着一揽子增量政策的着力点转向促消费、振股市、稳楼市，预计财富效应将会显现，同时经济和物价回升将支撑居民收入增加，消费市场有望稳步回升。

（三）投资领域情况复杂

2024 年投资领域呈现出复杂的态势。固定资产投资整体增长，但房地产开发投资下降。1—9 月份，全国固定资产投资（不含农户）378978 亿元，同比增长 3.4%；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长 7.7%。这表明在投资领域，传统的房地产投资有所放缓，而其他领域的投资则在一定程度上支撑了经济增长。

从产业看，第一产业投资、第二产业投资和第三产业投资均有不同程度的增长或下降。其中，第二产业中工业投资增长显著，采矿业、制造业、电力、热力、燃气及水生产和供应业投资均有不同幅度的增长。第三产业中，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）也同比增长。分地区看，东部、中部、西部和东北地区的固定资产投资呈现出不同的增长态势。分登记注册类型看，内资企业、港澳台企业和外商企业投资情况各异。

此外，1—8 月投资领域也有快速增长的表现。全区全社会固定资产投资（不含农户）在建项目个数共 205 个，同比增长 40.0%，完成投资额同比增长 21.8%，增速高于全市平均水平 13.4 个百分点。从主要投资领域来看，民生投资持续扩张，建安投资同比增长 22.1%，占固定资产投资比重 47.8%。基础设施投资同比增长 54.4%，占固定资产投资比重 39.1%。为促进产业结构升级，重点产业投资快速增长，工业产业投资同比增长 150.5%。随着灾后恢复重建进度不断加快，投资不断向农村倾斜，农村投资是去年同期的 28.7 倍。

（四）对外贸易韧性较强

2024 年我国对外贸易形势在全球经济环境下表现出一定的韧性。货物进出口总额同比增长 5.3%，显示我国对外贸易在全球经济环境下仍保持一定的竞争力。前十个月，我国外贸进出口总值达到 36 万亿人民币，和去年同期相比增长 5.2%。按人民币计，我国进出口贸易总额 32.3 万亿元，同比增长 5.3%。其中，出口贸易总额 18.6 万亿元，同比增长 6.2%；进口贸易总额 13.7 万亿元，同比增长 4.1%。

从区域贸易情况看，我国与亚洲、欧洲、非洲、北美洲、拉丁美洲和大洋洲的进出口贸易呈现出不同的特点。其中，我国与 “一带一路” 沿线国家进出口贸易额 15753.46 亿美元，同比上涨 3.61%。今年前两个月，进出口 6.61 万亿元，创历史同期的新高。这一规模基本上相当于 20 年前我国全年的外贸总值，两个月相当于一年。1 - 2 月出口增长 10.3%，进口增长 6.7%。前两个月，跨境电商进出口增长了近 1 成，市场采购出口增长了 15.9%。在新模式的加持下，国内外优质产品能更加便捷、高效地实现双向通达，满足海内外消费者多样化需求。同时，制度型开放水平提升，高水平开放平台的示范引领作用凸显。前两个月，22 个自由贸易试验区进出口增长 11.7%。其中，广东、江苏、四川、河北等自贸试验区进出口增速均超过了 30%；海南自由贸易港建设持续推进，前两个月进出口增长超过两成。

然而，我国外贸发展面临的外部形势依然十分严峻。外需恢复势头依然不稳，风险因素也在增加，地缘冲突、“超级大选年” 等都带来更多变数。贸易限制措施也在增多，保护主义、单边主义升级，严重干扰全球产业链供应链稳定运行，给外贸企业开拓国际市场带来了干扰和障碍。

（五）物价水平低位徘徊

2024 年全国居民消费价格（CPI）同比上涨 0.3%，涨幅较为温和。国家统计局数据显示，2023 年全年 CPI 上涨 0.2%，核心 CPI 上涨 0.7%，PPI 下降 3.0%。从单月看，截至 2024 年 1 月，CPI 连续 4 个月同比下降，PPI 则在近 3 个月同比降幅有所收窄。多家机构预计物价低迷的状况有望得到改善，2024 年 CPI、PPI 回升的可能性较大，其中，CPI 温和上涨、PPI 或缓步回正。广开首席产业研究院院长兼首席经济学家连平撰文指出，据测算，2024 年全年 CPI 同比增速可能在 1.3% 左右。连平称，生猪偏低的存栏量和消费需求的改善有助于推动食品价格小幅上涨；餐饮、住宿、旅游、教育、医疗等接触型和聚集型服务价格存在上涨动能，基期因素令其涨幅可能相对有限；考虑到楼市有望边际改善，住房及建筑类耐用消费品跌幅可能收窄，推动非食品及核心商品通胀小幅走升。

猪肉价格是影响 CPI 食品价格变动的重要因素。农业农村部猪肉全产业链监测预警首席分析师朱增勇近期在接受媒体采访时表示，2024 年上半年猪价仍有下跌风险，下半年将会逐渐回暖。2023 年三季度开始仔猪供给量增长，预示 2024 年上半年尤其是一季度生猪出栏量仍然较高，猪价仍然可能有过快下跌风险，但 2024 年下半年随着产能的调减，供需关系改善，预计猪价将开始反弹，生猪养殖有望实现盈亏平衡至微幅盈利。低于核心 CPI 走势，中国民生银行首席经济学家温彬认为，2024 年，预计服务需求难有爆发式上涨，服务价格同比涨幅或将回落，但核心商品价格增速有望随着边际消费倾向改善而有所回升。整体看，预计核心 CPI 有望保持平稳回升势头。温彬提醒，2023 年国际大宗商品价格先跌后涨，输入型通胀压力并不显著。展望 2024 年，随着美联储转向降息，主要经济体进入补库存阶段，大宗商品价格有上升可能。EIA 能源市场分析报告亦指出，由于原油供需处于紧平衡状态，2024 年国际油价或将小幅上行。近期 IMF 将 2024 年全球 CPI 预测由 5.2% 上调至 5.8%，预计输入型通胀会小幅抬升。“综合来看，考虑到猪肉价格回升、输入型通胀压力抬头以及核心 CPI 平稳回升等因素，预计 2024 年全年 CPI 同比上涨 1.0%，逐渐摆脱 2023 年的类通缩状况。” 温彬说。

（六）房地产市场仍有压力

房地产市场面临一定的压力。1—9 月份，全国房地产开发投资 78680 亿元，同比下降 10.1%。房地产开发企业房屋施工面积 709420 万平方米，同比下降 12.0%。房屋新开工面积 49465 万平方米，下降 22.5%。房屋竣工面积 33394 万平方米，下降 23.6%。其中，住宅竣工面积 24393 万平方米，下降 23.2%。新建商品房销售面积 70284 万平方米，同比下降 17.1%，其中住宅销售面积下降 19.2%。新建商品房销售额 68880 亿元，下降 22.7%，其中住宅销售额下降 24.0%。9 月末，商品房待售面积 73177 万平方米，同比增长 13.4%。其中，住宅待售面积增长 20.8%。

楼市出现一些信号，如房价下跌潮、小户型房子面临抛售难题、房地产可能迎来全面大调整、高层住宅房价可能会大幅下跌等趋势。但同时，政策刺激出现边际积极变化，房地产投资降幅年内首次收窄，销售面积降幅连续 4 个月收窄，表明前期政策效果初现；但去库存压力未减，房地产价格增速连续 16 个月环比负增长，价格下降没有换来量的有效提升。9 月份出台的一揽子增量政策效果有待进一步观察，预计助力房地产市场止跌回稳的概率偏大。2024 年中国房地产市场经历了不少起伏，1 到 11 月的房地产销售额同比下降了 32.9%，尽管降幅有所缩窄，但整体市场仍然承压。一些城市的政策调整，如首付比例下调和贷款利率的降低，给市场带来了一些积极影响。居民购房的门槛降低，促使一部分购房需求得以释放。房企也在假期期间通过打折、赠送购房权益等方式吸引购房者，线上线下相结合的促销活动也成为一种新趋势。这些策略在一定程度上帮助企业在激烈的市场竞争中站稳脚跟。

三、2025 年经济政策预期

（一）高盛对 2025 年中国经济展望

1. 经济增长驱动力转变

高盛认为，2025 年中国经济增长驱动力将发生显著变化，从出口转向政策支持。过去，出口在经济增长中发挥了重要作用，但随着全球经济形势的变化，尤其是可能面临的中美贸易关系再度收紧，出口增长面临一定压力。而政策支持将成为推动经济增长的关键因素。政府已经启动了强有力的政策托底措施，这不仅有助于缓解房地产和外部挑战，还能切实推动经济增长模式从贸易和投资拉动转为内需和消费拉动。

2. 货币政策预期

高盛预期，2025 年中国货币政策会降息 40 个基点。财政方面，明年赤字率预计 3.6%，广义赤字将继续增加占到 GDP 的 13%。政策利率的下行将有助于降低企业融资成本，刺激投资和消费。同时，广义财政赤字占 GDP 比重的提升将为经济增长提供更多的资金支持。

3. 股市预期

高盛维持高配 A 股和港股的投资建议，且短期仍更青睐 A 股。因为相比港股，A 股对于政策放松和个人投资资金流的敏感性更具利好效应。预计 2025 年 MSCI 中国指数和沪深 300 指数将分别上涨 15% 和 13%。明年上市公司回购总额有望翻倍，得益于回购再贷款等政策利好，2025 年上市公司回购总额可能较 2024 年翻倍。从板块看，建议投资组合向广义消费领域倾斜，并上调医疗保健和券商板块。此外，随着化债政策落地见效，与政府消费相关的本地基建板块等亦会受益。

（二）国盛证券对 2025 年经济与资产展望

1. 核心逻辑和主要结论

展望 2025 年，“干字当头”，经济和资产的基准情形可能是 “波动大、预期差大”。政策全力各种 “稳”，更积极、更扩张、财政赤字率可能史上最高。2025 年政策大方向将更积极、更扩张、更给力，主抓手为扩内需，货币端宽松，财政端延续积极，制度端促改革可能提速。全年应会继续 “保 5%”、并新增 “推动物价回升”；实际 GDP 节奏可能 “两头低、中间高”，关键看地产能否企稳、基建实物工作量能否多增。资产端，年底年初可能阶段性 “股债双牛”，全年权益可能震荡偏上行，内需、顺周期、科技有望交替表现；国内债牛仍可期、波动加大，“上有顶、下有底”（10Y 国债收益率区间可能 1.75%-2.3%）；美元指数高位震荡，人民币压力较大。

2. 政策面预期

总基调方面，9 月底一揽子增量出台以来，我国政策的底层逻辑已经转变，尤其是中央加杠杆的想象空间明显打开，再考虑到 2025 年可能继续 “保 5%”，叠加大概率的关税升级，均指向 2025 年政策大方向将更积极、更扩张、更给力。主抓手进一步 “向内求”，扩内需为主，包括促消费（可能会有新一轮消费补贴），稳地产（调整收储政策、北上进一步松绑限购限售），拉基建（筹划更多大型基建项目、放松专项债项目审批），强产业（现代化产业体系）。货币端宽松还是大方向，全年降准降息均可能 2 - 3 次，结构性工具仍是发力重点；全年社融增速小升，节奏先上后下、高点在三季度，M1 同比有望转正。财政端延续积极，预计 2025 年一般赤字率升至 3.5%-4% 以上，专项债扩至 4.5 万亿以上，特别国债规模至 2 - 3 万亿以上，对应看全口径赤字率（广义赤字率）可能接近 9% 甚至更高，预示 2025 年赤字率有望成为史上最高。制度端促改革可能提速，2025 年是二十届三中全会精神落实的关键一年，可重点关注 5 大类改革：惠民生（生育补贴）、财税体制改革、国企改革、稳民营经济、新质生产力。政策节奏方面，关注政治局会议、中央经济工作会议、两会等重要时间节点。

3. 基本面预期

全球看，2025 年全球经济将逐步走出 “肥尾” 阶段，乐观情形下有望开启新一轮上行周期，其中欧洲经济最快在 2025 年初回升，美国经济更有可能在 2025 下半年回升。国内看，可能继续 “保 5%”，节奏 “中间高、两头低”，关税和政策力度是关键。结构看，投资、消费反弹是主支撑，出口回落是主拖累，紧盯地产和基建实物工作量。内需修复方面，消费预计温和修复，收入反弹是主支撑，财富缩水仍制约，支持政策待加码；地产投资短暂反弹后可能再度回落，但整体跌幅有所收窄；基建在政策支持下保持高增，实物工作量有望回升。外需回落方面，如果没有额外加征关税，基准情形下我国出口增速约为 3.0% 左右，后续紧盯特朗普对我国可能加征关税的时间和税率，中性情形下可能拖累我国 2025 年出口约 3.0 个百分点，2025 年我国出口同比增速可能降至 0% 左右。而制造业投资和工业生产受出口回落拖累，预计高位小幅放缓，补库之路仍然坎坷。

4. 流动性预期

美国物价方面，2025 年美国通胀面临三重上行压力：一是住房通胀可能止跌反弹，二是 “工资 - 物价螺旋” 压力加大，三是特朗普可能加征关税。根据测算，在不考虑关税的影响下，2025Q1 - Q4 美国 CPI 同比分别为 2.3%、2.2%、2.4%、2.4%，核心 CPI 同比分别为 2.8%、2.7%、2.7%、2.6%，仍高于美联储的政策目标。中国物价延续低位，可能的限产是大扰动。国内债牛可期，波动加大，“上有顶、下有底”；美元指数高位震荡，人民币压力大。

（三）兴业银行对 2025 年宏观经济展望

1.2024 年经济增长引擎与 2025 年变化

2024 年外需是经济增长的重要引擎。进入 2025 年，海外景气回落与贸易不确定性上升，都要求宏观政策加力，由外向内寻求增长。从消费来看，收入增长放缓主要受到财产收入与转移收入的拖累，而疫后消费倾向的下降主要集中在高收入和低收入两个群体。2025 年收入增速或稳中有降，财政支出向民生倾斜有助于改善消费意愿，预计社零同比温和回落。消费补贴政策可向保有量更低的耐用消费品、服务消费等细分领域扩容，激发消费需求。

2. 消费、投资、出口预期

从投资来看，经历 2021 年以来的调整，当前住房的可负担性有所改善，但库存依然高企。参考海外经验，我国房地产销售逐渐接近底部区间，2025 年销售与投资降幅均有望收窄。2024 年传统行业产能利用率较好，投资加快；新兴行业产能利用率较低，投资放缓。预计 2025 年新兴行业继续优化产能，设备更新等政策支持下，制造业投资或小幅放缓。基建投资继续发挥稳定器作用，2025 年或小幅提速。从出口来看，全球制造业小周期下行，2025 年出口同比或放缓。关注贸易关系对出口总量与节奏的扰动。

3. 物价预期

2025 年中美或经历一段共振去库，PPI 同比降幅有望收窄但中枢可能继续为负；耐用消费品产能利用率偏低，房租随房价调整，CPI 同比或低位波动。

4. 政策主线

面对有效需求不足与外部不确定性，重振政策的乘数效应是关键。近年来，降息对信用扩张的拉动减弱，预算内资金对社会资本的拉动效用也有待提振。重振政策乘数可以从三个角度入手，这也构成了 2025 年宏观政策的三条主线：一是降低偿债负担，改善经济主体的资产负债表，对应着大规模隐性债务置换和降准降息。预计 2025 年逆回购利率调降幅度 30 - 40bp，降准空间 50 - 75bp，再贷款利率有望下调，存款利率与 LPR 调降幅度或大于逆回购。二是提高赤字率，从投资财政转为消费财政和创新财政。预计预算赤字率上升至 4.0% 左右，广义赤字率上升至 10.0% 左右，剔除化债专项债后，广义赤字率约 8.0%。三是积极应对外部不确定性，稳定企业与居民预期。若贸易关系紧张，政府杠杆率有上升空间，汇率或保持弹性，可积极对冲贸易环境的不确定性。

四、2025 年政策预期

（一）2025 年政策预期中的消费补贴、财政支出向民生倾斜等措施有望刺激消费市场，促进消费温和修复。

首先，消费补贴政策可向保有量更低的耐用消费品、服务消费等细分领域扩容，激发消费需求。如扩大消费品以旧换新的范围与规模，两轮以旧换新政策推出后，汽车、家电、家居等耐用品消费增速显著反弹。预计 2025 年社会消费品零售增速有望升至 5.0% 左右。一方面，促消费政策将持续加力。决策层多次表态 “要把促消费和惠民生结合起来，促进低收入群体增收，提升消费结构”，财政加大了对重点群体的支持保障力度。央行行长也表示宏观经济政策的作用方向应从过去的更多偏向投资，转向消费与投资并重，并更加重视消费。这意味着 2025 年决策层将进一步加大消费刺激力度，超长期特别国债将继续助力扩大消费品以旧换新的范围与规模，地方政府也将结合当地情况出台新的促消费举措。

其次，居民收入状况有望逐步提升，进而提升居民消费能力。在一揽子增量政策推动下，房地产市场与资本市场在 2025 年将逐步企稳回升，这有助于改善居民财产性收入。同时，若就业优先政策进一步强化，居民工资性收入也将迎来上升空间。消费作为经济增长中的慢变量，其弹性不及投资，且易受消费者信心等短期因素以及人口老龄化等长期因素影响。切实加快收入分配制度、社会保障体制等方面的改变，使居民无后顾之忧，敢消费、愿消费，方可进一步实现提振消费目标。

综上所述，2025 年政策预期对消费市场的影响将是积极的，有望促进消费温和修复，推动消费市场稳步发展。

（二）调整收储政策、北上进一步松绑限购限售等政策可能对房地产市场产生积极影响，缓解房地产市场压力，促进地产投资短暂反弹后跌幅收窄。

在政策组合拳的推动下，2025 年房地产市场被寄予厚望。购房首付和贷款利率已处于历史低位，限购政策宽松，为市场注入活力。政策着力于存量房和闲置土地的盘活，推动市场循环。新政策如能持续发力，核心城市的房价在 2025 年上半年可能止跌，下半年新房销售有望好转。

国家在 2025 年可能采取更为实质性的措施，房地产行业或将迎来三大显著变化。一是买房成本的实质性下降，出台一系列政策，直接或间接促使房价和购房成本下降，包括放宽贷款条件、降低首付比例、提供税收优惠及直接的财政补贴等措施，以减轻购房者的负担。二是购房者权益保护升级，强化法律法规，确保购房者权益得到有效保障，涵盖预售资金监管、房屋质量保证、合同透明度提升等方面。三是房地产质量与多样性提升，注重品质的提升和产品类型的多样化，发展租赁市场、小户型住宅、养老社区等多种业态，以满足市场的多元化需求。

然而，房地产市场仍面临一些挑战。市场的供给仍面临困难，影响销售恢复。供给端的压力依然存在，土地成交量减少、企业资金紧张等问题尚未解决。2025 年投资和新开工项目可能继续下降，市场要完全恢复仍需时间。为了提升市场活力，盘活存量土地和支持民营企业项目将成为重要举措。

总体而言，2025 年房地产市场在政策的影响下有望缓解压力，地产投资跌幅收窄，但仍需关注供需平衡等问题。

（三）筹划更多大型基建项目、放松专项债项目审批等政策将支持基建投资保持高增，实物工作量有望回升。

从投资方面来看，国内外补库及 “两新” 政策对制造业起到积极带动作用，2025 年在科技和内需的主线下，预计下游制造和中游高技术及设备更新改造相关制造业有望实现加速增长。积极财政继续加力，专项债和超长债发行有望加码，虽然专项债中化债和收储会占用一定新增限额，但总体来看，基建投资仍是政府投资的主要选项，预计 2025 年基建投资仍有加速之势，全年广义基建投资增速有望达 9% 左右。

央地支持新基建政策密集出台，新基建发展走在前列的地区有望在 “十四五” 时期获得更为稳定、持续的产业导入和经济增长。四季度以来，在多个政策支持下，一批新基建项目正加速推进。预计接下来在财政金融等领域还会有支持政策出台，从而带动新基建投资提速增效。

但同时，考虑到化债压力下，总体财政资金支出相对受限，并且传统基建项目后续的运营收益率也普遍偏低，传统基建扩张空间相对有限。因此在推测基建用钢量时，我们将采取基于谨慎假设下的基建投资资金计算。即赤字率维持 3.3% 的情景之下的基建资金投资。

综上所述，2025 年政策对基建投资的支持将促使基建投资保持高增，实物工作量有望回升。

（四）政策预期中的上市公司回购额提升、股息和回购总额增加等因素利好股市，预计 2025 年股市可能震荡偏上行。

2025 年货币政策会加码，对股市来说是好消息。央行提到 “加大逆周期调控”，表示 2025 年货币政策会降息、加大逆周期调控力度。同时，央行发布公告，决定自统计 2025 年 1 月份数据起，启用新修订的狭义货币 (M1) 统计口径，M1 规模有望明显增加，对于提振市场信心有积极作用。

高盛维持对 A 股和港股的高配投资建议，并短期更青睐 A 股，预计 2025 年 MSCI 中国指数和沪深 300 指数将分别上涨 15% 和 13%。得益于回购、再贷款等政策利好，2025 年上市公司回购总额可能相对于 2024 年翻倍。建议投资组合向广义消费领域倾斜，并上调医疗保健和券商板块评级，随着政策落地有效，与政府消费相关的本地基建板块也将受益。

外资投行高盛表示，中国 2025 年经济增长驱动力将从出口显著转向政策支持，政策引发的资金流调整可能在 2025 年加速，企业、境内个人投资者、南向资金和政府类投资机构可能加大股市持仓。

综上所述，2025 年政策预期对股市的影响较为积极，股市可能震荡偏上行。

（五）政策预期中的财政扩张、消费支持力度加大等因素可能对物价水平产生一定影响，预计物价将低位小升。

2025 年供需两端将进一步深度修复并趋于平衡。在需求端，随着基建投资加快、房地产投资跌幅收窄，固定资产投资将企稳回升。消费支持政策需要加力提效，在放松消费管制和普惠性消费补贴并举的情况下，消费增速有望回升至 5%。

财政扩张提振内需的重要性更加突出。财政直达民生可以绕过中间渠道，逆周期力度更强。政府支出由基建往民生倾斜有助于财政提质增效，也能更好地提升物价。

根据中金的展望，倘若通过两年多时间来弥合需求缺口，明年实际经济增速可能需要较今年提升 0.5 到 1 个百分点左右。在这种情况下，GDP 平减指数通胀可能从 2024 年的 -0.4% 左右升到 2025 年的 0.5 - 1%，CPI 通胀可能从 0.3% 左右上升至 1 - 1.5% 的水平，接近于凯恩斯所说的 “半通货膨胀” 情形。

综上所述，2025 年政策预期将促使物价低位小升。

五、结论与展望

（一）2024 年宏观经济数据总结

2024 年我国宏观经济数据展现出复杂多元的态势。国内生产总值方面，前三季度达到 949746 亿元，同比增长 4.8%，产业结构中各产业有不同程度的增长或下降，反映出经济结构调整的动态过程。社会消费品零售总额在政策刺激和消费需求逐步回暖的推动下，呈现出增长趋势，但增速相对温和，表明消费市场仍有较大提升空间。全国固定资产投资在扣除房地产开发投资后增长较快，显示经济增长动力的转移，同时不同产业和地区的投资表现各异。货物进出口总额同比增长 5.3%，在全球经济环境下展现出一定韧性，但也面临外部形势的严峻挑战。全国居民消费价格温和上涨，物价水平变化受到多种因素影响，尤其是猪肉价格和输入型通胀压力。房地产开发投资下降 10.1%，房地产市场面临压力，但政策效果初现，未来发展仍需关注供需平衡等问题。全国快递发展指数和中国社会融资规模存量指数也分别呈现出良好的发展态势和增长状态，为经济发展提供了一定的支持。

（二）综合各机构对 2025 年经济政策的预期，可以看出政策将更加积极、扩张和给力，以应对经济增长的挑战和外部环境的不确定性。

高盛认为 2025 年中国经济增长驱动力将从出口转向政策支持，货币政策会降息 40 个基点，财政赤字率预计 3.6%，广义赤字将继续增加占到 GDP 的 13%，维持高配 A 股和港股的投资建议，且短期更青睐 A 股。国盛证券指出 2025 年政策大方向将更积极、更扩张、更给力，主抓手为扩内需，货币端宽松，财政端延续积极，制度端促改革可能提速，预计一般赤字率升至 3.5%-4% 以上，专项债扩至 4.5 万亿以上，特别国债规模至 2 - 3 万亿以上，广义赤字率可能接近 9% 甚至更高。兴业银行表示海外景气回落与贸易不确定性上升要求宏观政策加力，2025 年消费补贴政策可向耐用消费品、服务消费等细分领域扩容，制造业投资或小幅放缓，基建投资或小幅提速，物价可能低位波动。

（三）尽管面临诸多挑战，但我国经济发展仍具有诸多有利条件。随着政策的逐步落实和经济结构的不断优化，我国经济有望在 2025 年实现稳定增长和可持续发展。

2025 年我国经济发展面临着诸多挑战，如外部环境的不确定性、房地产市场的压力、消费市场增长速度相对温和等。然而，我国经济也具有诸多有利条件。政策方面，各机构对 2025 年经济政策的积极预期将为经济发展提供有力支持。消费市场在政策刺激下有望实现温和修复，居民收入状况的提升和消费补贴政策的扩容将激发消费需求。房地产市场在政策调整下，有望缓解压力，地产投资跌幅收窄，买房成本下降、购房者权益保护升级和房地产质量与多样性提升等变化将为市场带来新的机遇。基建投资在筹划更多大型基建项目、放松专项债项目审批等政策支持下，将保持高增，实物工作量有望回升。股市在政策预期中的上市公司回购额提升、股息和回购总额增加等因素利好下，可能震荡偏上行。物价水平在财政扩张、消费支持力度加大等因素影响下，预计将低位小升。