通常而言，货币政策的最终目标主要是经济实现潜在增长率和维持基本稳定的物价水平，而中间指标主要是货币实际利率维持在“黄金水平”及货币供给满足经济需求。这看似简单的指标组合，却是经济学家们和决策者们绞尽脑汁的货币政策操作的核心，也是社会大众关注的焦点问题。

一、典型货币政策规则的主要特征

（一）相机抉择

相机抉择是上世纪30年代应对经济大萧条时，凯恩斯提出来的宏观经济操作规则，它指货币当局根据经济形势的变化调整政策操作方向和力度，以达到既定的政策目标。

(1)能动性。相机抉择是一种能动性的短期经济稳定政策，货币当局根据经济运行态势相机抉择，其目的是要用货币政策抵消因总需求扰乱所导致的名义国民收入波动，借以调节经济周期，稳定经济运行。

(2)逆周期。货币政策对因总需求扰乱所导致的自发性波动的能动抵制作用，从而是对经济运行的稳定作用，是通过“逆对经济风向行事”的“反经济周期”的具体操作方式而实现的。

(3)主观性。在“逆对经济风向行事”的“反经济周期”的货币政策的具体操作过程中，货币当局被赋予广泛的权力，它可以根据自己的主观判断权衡取舍，从而扮演了一个“货币列车”的“驾驶员”角色。

（二）单一规则

上世纪50年代后期起，一股反对相机“权变”的理论旋风从美国东部刮起，高举这支反旗的领袖是现代货币主义学派的“掌门人”弗里德曼，这位个头矮小但思想超卓的经济学家，雄辩地对凯恩斯“权变”政策进行了批判，提出了“单一规则”货币思想。

（1）单一性。弗里德曼认为，政府要担当好相机抉择“守闸人”并非易事，政府与其手忙脚乱，倒不如无为而治，制定出一个长期不变的货币投放的比例规则，以静制动、以不变应万变，反而可以使经济趋于稳定。

（2）潜在性。弗里德曼指出，货币政策增长的比例规则并不是无中生有，而是牢牢盯住两个指标：一个是经济增长速度，另一个是劳动力增长比例，只要货币当局始终遵循这条航线潜在增长率，保持单一的货币增长规则，经济的大幅度波动就能得以避免。

（3）无为性。弗里德曼认为，美国每年增加货币1%或2%以配合劳动力的增长，加上年产量平均增长约为3%，考虑到劳动力的增长和货币流通速度会随着实际收入的增加而下降的趋势等因素，货币供应的年增长率可定在4%～5%。

（三）泰勒规则

二十世纪八十年代以来，美国联邦储备银行基本上接受了货币主义的“单一规则” ，把确定货币供应量作为对经济进行宏观调控的主要手段。进入二十世纪九十年代，预算平衡案通过，联邦政府已不再可能通过扩大开支、减少税收等传统财政政策刺激经济，从而相当程度上削弱了财政政策的调控作用，货币政策就成为经济调控的主要工具。面对新的局面，美联储放弃了实行十余年货币增长规则，改用以实际利率为宏观调控的主要手段，这就是“泰勒规则”。

（1）短期性。泰勒（Taylor）规则是常用的简单货币政策规则之一，由泰勒于1993年针对美国的实际数据提出。泰勒规则描述了短期利率针对通胀率和产出变化调整的货币准则，其从形式上看来非常简单，但对后来的货币政策规则研究具有深远的影响。

（2）前瞻性。泰勒规则启发了货币政策的前瞻性。如果中央银行采用泰勒规则，货币政策的抉择实际上就具有了一种预承诺机制，从而可以解决货币政策决策的时间不一致问题。

（3）目标性。只有在利率完全市场化的国家才有条件采用泰勒规则。泰勒强调这个规则提供了一个货币政策的思路：选择一个通货膨胀目标，不仅考虑到当前的通货膨胀，而且也考虑失业的情况。研究发现，美国和德国的中央银行在制定货币政策时，并不考虑泰勒规则，但是这个规则很好的描述了它们在过去15-20年间的行为。

这三种货币政策规则规则各有利弊，还没有人称自己提出的规则为“黄金规则”。相机抉择对当局的认知水平和把控能力要求极高，既要及时精准把握经济形势，又要掌握好政策的力度、时机和节奏，这是很难的，操作过程中只能相机行事；而单一规则难在执行的幅度和长度，比如货币增速要保持多少，或实际利率保持在什么水平，过高过低、过长过短等都会对实体经济造成伤害，需要寻找“黄金水平”。正是由于前两者存在如此缺陷，“泰勒规则”得以出现，它以最优经济增速和适宜通涨率为目标，通过调整货币增速和利率水平来实现。但是新问题也随之而来，如何确定经济目标、调整的时机和幅度等也很难把握。因而，经济学家们长期致力于寻找货币政策的“黄金规则”。

二、“黄金规则”的理论与内涵

（一）“黄金规则”的提出与内涵

泰勒规则采用目标制，但是这个目标是不是经济的最优解很难确定，这就给我们研究货币利率的“黄金水平”拓展了理论空间。货币实际利率是经济运行的核心变量之一，也是货币政策的核心价格指标。通常情况下，中央银行最终目标是GDP以潜在增长率平稳发展和维持币值稳定，根据泰勒规则等来调整货币的名义利率，以达到适宜的实际利率水平，促使CPI保持在目标区间和GDP在潜在增长率水平。那么，确定实际利率的“黄金”水平，就成了货币政策操作的关键。货币实际利率很容易计算，利用货币名义利率减去通货膨胀率可直接得到，但货币实际利率保持在什么样的适宜水平确是重大课题。从生产角度看，实际利率太高，货币资金会分享太多经济利润，抑制投资创业积极性；而货币实际利率太低，货币资金分享的经济利润少，会抑制资金供给的积极性。在经济增长生产法核算理论中，货币实际利率的“黄金规则”应当是实现GDP潜在增长的最优解，也是出借货币资金获得利息与企业家精神溢价之间合理分享经济利润的基准指标。因此，货币政策的“黄金规则”既要考虑企业家精神溢价补偿，激励投资创业，也要考虑出借货币资金的合理利得，鼓励资金出借积极性。同时，在经济低迷时，适度降低实际利率，刺激经济增长；在经济高涨时，适度提高实际利率，平抑经济增长。

（二）索洛“黄金规则”的理论基础

2024年3月，中国人民银行原行长易纲在讲座中表示，货币实际利率的“黄金规则”是保持货币实际利率等于经济潜在增长率，在实际操作中比经济潜在增长率略低，以此保持物价基本稳定和促进经济的稳定增长。此论断来源于索罗模型。以凯恩斯收入决定论为理论基础，哈罗德和多玛提出了哈罗德-多马模型来研究经济增长。该模型表述为经济增长率与储蓄率成正比，与资本-产出比成反比。当经济实际增长率等于有保证的增长率并且等于人口增长率时，经济才能处于稳定增长状态。这种稳定均衡增长很难达到，因此被称为“刃锋”。在此基础上，由美国经济学家索洛（1956）等人提出了新古典增长模型（索洛模型），他使用了生产函数和资本积累的概念，强调资本积累对经济增长的主导作用和实际影响。经济处于稳定增长的条件是人均资本的增长率（k˙）等于零，即经济潜在增长率等于人口增长率等于资本增长率。美国经济学家费尔普斯（1961）沿着索洛模型的思路提出了著名的“经济增长黄金律”，即经济稳定增长条件是消费最大化和人均资本最优化，推导出的数量关系是资本边际收益率等于劳动增长率。

（三）索洛“黄金规则”的不足

1.忽略了企业家精神。实现经济潜在增长是货币利率政策的“黄金规则”。GDP潜在增长率是指在充分就业和资源充分利用的条件下，一个国家或地区经济所能实现的最大增长率。这一定义强调了经济增长的潜在能力，而非实际增长率所反映的短期波动。不同的理论有不同的政策主张，但是不同理论的最优解应该是一样的。货币实际利率的“黄金规则”涉及到经济潜在增长率及资本回报率、风险溢价等多种因素，其中，经济潜在增长率是关键性核心指标。在封闭的经济系统中，资本增长率实际上来自于资本回报率，哈多模式指出经济增长和资本-产出比成反比，而索洛模型的稳定增长条件是经济增长率等于资本增长率，这些模型清楚的展示了经济增长动力诸如资本、劳力和技术等的数量关系，也成为了货币实际利率等于潜在增长率的理论启示之一。但是也应当看到，这些模型的研究仅划分为资本、劳力及技术等生产要素，甚至没有考虑生产函数、投资函数等内容，拥有严格的前提条件和假设，以此来推断货币实际利率的“黄金规则”是等于经济潜在增长率，忽视了企业家精神、专业精神及风险溢价等诸多关键因素。

2.未考虑技术进步。经济学家们长期不懈的研究和实证经济增长的因素和效果，致力于找出经济增长的最优路径和内在动力，并逐步将技术进步作为内生因素来看待，可见货币利率政策的“黄金规则”也没有考虑技术进步这一重要因素。20世纪80年代及以后发展的一种经济增长模型，将资本积累、知识或技术创新在模型中内生化。内生增长模型（R&D模型）提出于上世纪80年代后期，认为技术进步是经济增长的内生驱动力，强调了知识和创新对经济增长的作用。美国经济学家西蒙·库兹涅茨（1971）出版《各国的经济增长》数量经济学著作，探讨经济增长的动力和源泉。埃尔赫南·赫尔普曼和格罗斯曼（1991）合著《全球经济中的创新与增长》经济学著作，研究内生增长和开放条件的经济增长。现代经济增长理论的发展从根本上来源于生产函数的拓展的推动，生产函数不仅使经济增长理论与微观经济学联系起来，且Acemoglu（2009)搭建了模型和数据之间的桥梁。

三、“黄金规则”的完善与修正

2024年6月19日，潘功胜行长在第15届陆家嘴论坛上表示中国人民银行持续推进利率市场化改革，已基本建立利率形成、调控和传导机制，未来将进一步健全市场化的利率调控机制。这说明未来我国将更加注重发挥利率调控的作用，研究货币实际利率的“黄金规则”恰逢其时。

（一）企业家是创新创业的源泉，是推动经济实现潜在增长和技术进步的关键要素。爱尔兰经济学家理查德·坎蒂隆(Richard Cantillon，1680-1734)撰写的现代经济学著作《商业性质概论》首次提出了企业家这一概念。经法国经济学家让·巴蒂斯特·萨伊(Jean-Baptiste Say，1767-1832)、英国经济学家阿尔弗雷德·马歇尔（Alfred Marshall，1842-1924）历经企业家理论(Entrepreneur Theory)早期发展阶段之后，到约瑟夫·熊彼特（Joseph Alois Schumpeter，1883—1950）对企业家范畴和功能进行了界定，为把企业家理论纳入现代企业理论奠定了理论前提。熊彼特认为企业家是经济发展的关键驱动力，企业家精神是推动经济创新和变革的核心要素。他们通过引入新产品、新技术、新的生产方法、新的市场和新的组织形式，打破旧的经济平衡，创造新的经济增长点。企业家通过创新活动破坏旧的经济结构，建立新的结构，从而推动经济不断向前发展。企业家在创新过程中需要承担大量的风险，包括技术风险、市场风险和财务风险。企业家的动力来源于对利润的追求，通过创新和冒险，企业家能够获得超额利润，企业超额利润是对他们冒险和创新行为的奖励。企业家需要具备一些特殊的个人特质，如创造力、决策力、领导力和执行力。这些特质使他们能够识别和抓住市场机会，带领企业实现创新和发展。总的来说，熊彼特认为，企业家精神不仅是个人成功的关键，也是整个经济繁荣和进步的重要源泉。现代企业管理之父的彼得·德鲁克（Peter F.Drucker，1909—2005）承袭了熊皮特的思想，强调企业家在经济发展上所扮演的角色，在其代表作《创新与企业家精神》中指出，劳动、土地、资本、企业家与企业家精神，是驱动企业成长的主要因素。

（二）货币利率的“黄金水平”是资本回报的最优分配标准，激励企业家实现潜在产出。企业经营决策是货币政策最重要的传导渠道。GDP主要通过企业这种组织形式来创造，也主要通过企业来分配，企业不仅给雇员支付工资和给政府缴纳税收，更要给借款支付利息及为企业家赚取利润，并进一步从企业利润中留存收益形成资本，进而形成再生产循环链条。企业创造商品并出售后，获得营业收入及资产回报，然后根据融资方式的不同将资产回报分成两部分，一部分是债权融资的利息，一部分是股权资本的利润。债权融资主要按照货币实际利率获得利息，剩余收益才是股权资本应享受的利润，理论上这部分利润既应当包含货币资金的利息，也包含企业家精神带来的收益，即企业家精神溢价。货币实际利率是企业分配资产回报的核心指标，它不仅决定了货币资金获得利息多少，也决定了企业家精神的定价。如果货币实际利率较高，债权融资获得利息多，剩余给股权融资的利润就会较少；反之，货币实际利率较低，债权获得利息少，股权利润就会多。这说明货币实际利率在GDP分配中处于关键位置，更是货币政策操作的核心指标。由此得到，货币实际利率的“黄金规则”势必与GDP的分配和企业家精神溢价密切相关。通过货币实际利率的“黄金规则”不仅可以合理分配GDP，也可以根据经济形势的变化，灵活调整利率水平，以激励或抑制企业家精神，达到调控投资创业活动的目的，保持经济的平稳发展和物价的基本稳定。

（三）货币利率的“黄金水平”也是实现经济潜在增速的最优解，有效促进经济量质齐升。从GDP收入构成看，扣除固定资产折旧，其构成包括工人工资、政府税收以及借款利息、企业利润，工人工资和政府税收是分别是劳动力供给和税率的函数，利润和利息是利率政策所能影响的主要变量。作为衡量企业盈利能力的重要指标，企业利润反映了企业运用自有资本创造经济效益的能力。企业利润率在于揭示企业每一单位净资产所能带来的收益水平，是投资者、债权人以及企业内部管理者评估企业价值、制定经营策略的重要依据。影响企业利润率的因素众多，其中最为关键的是企业的盈利能力、运营效率以及财务杠杆水平。盈利能力直接决定了企业能够创造的净利润，进而影响利润率的高低。运营效率则反映了企业资源利用的效率，高效的运营能够降低成本、提升收入，从而提高利润率。财务杠杆水平则通过影响企业的资本结构和融资成本，体现在利息与利润之间的分配情况。资本回报率提升反映了企业经营管理水平的提升和盈利能力的增强，这有助于增强企业的市场竞争力，进一步推动经济增长。反之，经济走弱资本回报率也呈现逐步走低的态势，资本回报率走低也会带动经济增速下滑。同时，GDP潜在增长率的提升往往伴随着技术进步、产业升级和市场需求扩大等因素的共同作用。这些因素为企业提供了更广阔的市场空间和更多的发展机遇，从而有助于提高企业利润率，进而提升资本回报率。这充分说明了经济增长的宏观环境为企业创造了良好的发展条件，进而推动了资本回报率的提升。可见，货币利率的“黄金水平”不仅是资本回报的最优分配标准，也是实现经济潜在增长和高质量发展的最优解。

（四）货币利率的“黄金水平”在于给予企业家精神最优溢价，可激励企业家实现最优产出。企业利润率表示企业经营获得的利润，也就是企业家精神和所投资本的期望回报率，代表整体社会投资意愿和投资能力的高低。企业利润率越高，越会激发企业家投资创新创业，越有可能实现潜在经济增长率。扣除固定资本折旧，GDP主要包括四大部分，即劳动者的工资、借款利息、政府税收和企业利润，即GDP等于折旧与工资、税收、利息、利润之和。折旧、工资、税收分别是折旧率、劳动效率、税率的函数，与利率没有直接函数关系。用G表示GDP,D为折旧，Z为工资，I为利息，P为利润，T为税收。本文所用的数据皆为去除通货膨胀后的实际数据，用公式表示为：

G-D=Z+I+P+T                  （1）

其中，I为实际利率(i）的函数，回报率(i）=i；P为实际利率（i）和企业家精神溢价率（p）的函数，单位资本回报即企业利润率 =i+ p；D、Z、T均非利率和企业家精神溢价的函数。

两边对实际利率（i）求导并求GDP的极值点，可得到：

    (i) =(i)+(i，p)          

即  

          (2)

该公式可理解GDP达到最优，在数值上应使企业家精神溢价率等于2倍的货币实际利率，这就是货币实际利率的“黄金水平”，负号代表企业家精神溢价率与货币实际利率变动方向相反，即货币实际利率上升，企业家精神溢价率降低；货币实际利率下降，则企业家精神溢价率上升。企业家精神溢价通常被视为企业家在承担风险、创新经营中所获得的额外回报。而货币实际利率作为反映资金成本的重要指标，其变动直接影响着GDP分配和企业的融资成本，进而对企业家精神溢价产生决定性影响。这表明货币实际利率不仅关系到GDP潜在增长水平，也关系到了GDP增长在出借利息和企业利润之间的分配，是企业家精神溢价的定价指标，也是经济增长和货币政策的核心指标。

由于企业净资产利润率等于企业家精神溢价率加上货币实际利率，那么我们可进一步得到货币实际利率的“黄金水平”等于净资产利润率的三分之一，也就是说，货币实际利率和企业家精神溢价率刚好“黄金分割”净资产利润率，这称为货币实际利率的“黄金规则”，奇妙巧合！？对国民经济而言，份额上，货币实际利率占小头，企业家精神溢价占大头；但在数额上的大小取决于杠杆率，杠杆率处于黄金分割线，则两者相等。如杠杆率高于黄金分割率，货币利息大于企业家精神溢价；如果杠杆率低于黄金分割率，则货币利息少于企业家精神溢价。

四、“黄金规则”的内涵与应用

（一）“黄金规则”的内涵

一是货币实际利率“黄金规则”黄金分割经济潜在增长率，是经济实现潜在增长的利率最优解。我们将“黄金规则”表述为实现经济潜在增长率的货币实际利率的最优解，它清楚地表明了货币实际利率的“黄金规则”不应该是经济潜在增长率，而是净资产利润率的黄金分割率的小头，根据索洛“黄金规则”：经济处于稳定增长的条件是人均资本的增长率（k˙）等于零，即经济潜在增长率等于人口增长率等于资本增长率。对全社会而言，资本增长来源于企业利润，且视企业利润全部转化成资本，可得到资本增长率等于企业净资本利润率，即可得到货币实际利率的“黄金水平”等于经济潜在增速的黄金分割率。可见，保持货币实际利率略低于经济潜在增长率明显高定了利率，这会蚕食实体经济利润，特别是打击企业家创业投资的积极性，进而伤害实体经济并长期内也会损害到全局。毕竟经济是一个相互依存的大生态系统，任何一个生态链条上的一环长期受损，也会损害到上下游产业。企业利润被蚕食倒闭会增加，金融业也会找不到用款企业而受到伤害。

二是货币实际利率的“黄金规则”不是不变的，其主要内容表述为：根据经济实际情况，货币政策应及时调整货币实际利率，使其围绕“黄金水平”上下波动，以达到促进经济增长和金融稳定的双重目标。在经济增长放缓、物价水平相对稳定的背景下，货币政策可以通过适度降低货币实际利率，使其低于“黄金水平”，以刺激企业家投资创业，有效支持了实体经济的发展。在经济高涨、物价快速上涨时，应适度提高货币实际利率，使其高于“黄金水平”，降低企业家精神溢价，平抑实体经济的过热。货币利率采用实际值的计量方法则剔除了币值不稳定的情景。除此之外，我们看到货币实际利率的“黄金规则”在内涵及操作上涵盖了经济增长与金融稳定双重目标。

（二）“黄金规则”的作用机制

一是企业家精神在经济发展中举足轻重，货币实际利率的“黄金规则”在激发企业家精神方面发挥了关键作用。企业家精神是现代经济发展的核心动力之一，而货币实际利率的“黄金规则”在激励企业家精神和促进经济增长发挥着不可或缺的作用，通过合理设定货币实际利率水平，可以有效调节市场资金供求，给予企业家精神合理定价激发企业家精神，并使企业获得合理的利润水平。这种情况下，企业家们更有动力去敢于冒险、勇于探索、追求创新，促进企业加大投资创业力度，从而推动经济持续实现潜在增长，推动了经济增长与创新的协同发展。

二是货币实际利率与企业利润率之间黄金分割的平衡关系，有助于实现资源的优化配置。在利率“黄金规则”的水平下，资金会流向那些具有更高回报率的创新项目，从而推动经济的转型升级。这种优化配置不仅提高了经济增长的质量，也促进了创新的发展，持续促进人类社会向前发展。正如著名经济学家约瑟夫·熊彼特所言：“创新是经济增长的源泉。”货币实际利率“黄金规则”为创新提供了良好的金融环境，一些具有前瞻性的企业家在利率适宜的环境下，成功创办了具有颠覆性的创新企业，这些企业不仅带动了相关产业的发展，还通过不断试错、迭代和优化，推动了科技创新和产业升级，为经济发展注入了源源不断的动力。

三是“黄金规则”增强了货币政策的透明度和可预测性，有助于降低市场的波动性和不确定性。货币政策通过公开政策目标、决策过程和操作规则，增强市场对货币政策的信任和理解，降低市场不确定性和波动性。同时，这也有助于引导市场预期和行为，稳定金融市场情绪，提高货币政策的传导效率和实施效果，增强经济增长的稳定性和可持续性。稳定的货币实际利率水平也有助于提升金融市场的稳定性，增强投资者信心，为经济增长创造良好的金融环境。

尽管货币实际利率的“黄金规则”有利于激发企业家精神、优化GDP分配和增强了货币政策的透明度与稳定性，但是“黄金规则”也面临实践和操作上的难题。货币实际利率的“黄金规则”来源于经济潜在增长率及GDP的最优分配，势必具有潜在增长率注重经济增长潜力的长期性和最优性，而不是短期波动的特点。也就是说，货币实际利率的“黄金规则”本质上是“单一规则”的一种，它以最优解的形式解决了实际利率保持什么水平的问题，其难题就是如何适应经济发展形势的变化和如何维护经济金融的稳定发展、风险防范的问题。即参考什么指标体系？什么时候调整实际利率？使其围绕实际利率“黄金水平”而波动，以货币政策双目标。