2013年10月房价达到顶点，2014年持续走跌，行至年中旨在托市的多重政策接连出台。在政策的承托下，即使北京房价除个别地方外，2015年10月北京房价仍没有达到13年10月的高点，全国房价更是仍遥遥欲坠，欲振乏力。何也？ 

这是我2012年发表在《中国房地产报》的分析汇率和房价的关系的文章，现全文摘录，以飨读者。

  从日本、德国的经验看，与升值到位相伴，房价也会出现一定程度的回落。汇率与房价的“拐点”何时到来？“拐点”到来之时，房价与汇率又是什么样的关系呢？

 一、房价顶点早于货币顶点

 让我们仍来看看日本和德国的前车之鉴。从日本房价与日元汇率的变化对比可以看出，房价在日本经济“起飞”的同时开始上扬，早于日元升值。但是在日元升值期间日本房价持续上升，“广场协议”之后日本房价开始涨速加快并在1991年达到顶点，1991~1995年日元汇率持续升值20%左右，日本房价持续下跌了同样的幅度。

对我国房地产市场而言，房价上涨同样早于人民币升值，可以认为我国房价上涨起始于2003年，但在2005年人民币汇率形成机制改革启动以后，我国房价开始飞涨。德国房价在马克升值期间持续上涨，同样，房价到达顶点要早于货币升值顶点。货币升值的时滞性由此可见一斑。在经济发展过程中，房价上涨相对于经济增长也会表现出一定的滞后性，而货币升值滞后于资产价格的上涨。由于货币升值的超调特性，我们可以这样认为，当货币升值到均衡水平时，即表示货币升值的动力开始衰竭，这时候房价将会达到顶点。

 二、人民币升值几时休？

 怎样判断货币升值到了均衡水平呢？也就是说，人民币升值与房价上涨几时休呢？这是一个难题，但也容易理解。货币如同上市公司的股票，国家如同上市公司，其价格决定于上市公司的内在价值。如果股票价格高于公司的内在价值，则股票价格迟早会有一定程的回调；如果股票价格低于公司的内在价值，则股票价格总有回归真实价值的一天。为什么发展中国家的货币会产生持续的升值呢？因为这些国家在经济起飞之初，需要靠低廉的产品价格换取经济起飞所需的资金，没有这些用劳动人民的血汗换取的外汇资金，经济起飞就会缺少推动力。在经济起飞过程中，发展中国家的货币总是需要一定程度低估的，这就是本币汇率的滞后效应，这种滞后效应是积累发展资金的基础，也是经济起飞的巨大推动力。经济起飞成功之后，本币汇率就会产生向市场化发展的强大压力。既有来自经济层面的，也有来自政治层面的。

 无论发展中国家采取哪种货币政策，这种货币价值市场化发展的趋势是不可避免的，正如德国和日本一样，日本采取宽松的货币政策，在日元升值期间试图缓冲对日元强大需求的冲击，但无法避免日元大幅升值的现实；德国采取从紧的货币政策，旨在抑制国内物价上涨，也就造就了马克更大的升值幅度。货币升值是一种市场化回归，不能阻止，也不可能被阻止，除非经济增长停止。

  上市公司的股票价格有许多衡量指标，比如市盈率、市净率、增长率等，清楚而明了，但是仍不能准确把握股票的价格。货币缺少这些衡量指标，其升值幅度也就更加难以把握，但大致会有个度。那么这个度在哪里呢？

  关于汇率的经济学理论有许多，纸币本位下最常用的有七种，它们分别是：国际借贷理论认为汇率由外汇市场的供求关系决定；汇率预期说认为汇率是由人们的预期决定的；利率平价理论认为国家之间的相对利率水平决定利率的升降；购买力平价说认为汇率是由货币在本国购买力决定的；换汇成本说是我国创造的汇率理论，在我国经济发展中需要大量外汇，为获得外汇必须用一定价值的物资换取相应的外汇，这种换汇成本决定了人民币汇率；货币供求说认为汇率是货币相对价格的一种表现形式，是由国内的货币供给与需求决定的；资产价格说认为国际资金在国际金融市场上的投资组合均衡模型决定了货币汇率，这种理论是一种多因素模型，它将上述六种理论的汇率影响因素及决定因素进行了综合，更接近于我们可以简单类比的股票理论，但是它只注重金融市场货币与资产的供求，而没有关注实质经济的发展。

  面对现实，任何理论都是不完全的。我们看到，前三种汇率理论是短期汇率决定理论，实际上国际收支、心理预期和相对利率是短期内汇率的影响因素。购买力平价和换汇成本确实可以说明货币汇率的即期真实汇率，但是没有综合经济增长、货币供求、资产增长等因素的影响。而货币供求和资产市场理论刚好相反，只考虑了金融市场的货币与资产供求，而没有考虑实质经济的诸多因素。我们认为长期汇率是由货币的内在价值决定的，货币的内在价值是由一国的综合国力决定的，综合国力是一国的制度、经济、人口、军事、教育以及其发展潜力等的综合。汇率既是经济力量发展的结果和前景，也是国家政治与经济策略的现在和未来。如果我们较少地考虑国家策略，那么可以说汇率是由一国的经济发展的结果和前景决定的，这和股票是由上市公司的现在和前景决定的，有异曲同工之妙。

  但这是以汇率市场的充分发展为基础的，而当前汇率市场不具备这样的条件：一方面，由于真正国际化的货币较少，难以形成自由的货币储备组合；另一方面，世界各国的政治力量对汇率的干预程度较高，各国货币不能形成自由的市场定价机制。在这种情况下，一国的经济金融政策能够并且可以确定本国货币最佳的均衡汇率，以保证该汇率能使本国经济获得最大的福利。只要功夫真，当前经济技术力量是可以做到的，但是这需要国家经济有一定的规模，有一些维持汇率稳定的腾挪空间。

 日本汇率升值的超调局面是清晰可见的，日本管理大师大前研一在《M型社会》一书中形象地描述了日本汇率超调的社会现实：在日本年收入600万日元的中低阶层，以世界水平来看仍是上层社会。就算在美国，进入上层社会也绰绰有余。澳大利亚人均年收入只有日本的一半，但是他们的日子过得十分悠闲。而由于日本物价太高，中低收入阶层的家庭无法实际感受到富足的生活，米价是美国、新加坡的4倍，是澳大利亚的3倍……尽管日本房价与最高点相比，下降幅度已经达到70%，但在世界范围看日本东京仍是房价最高的城市之一。

 大前研一将物价偏高、收入被拉低的原因归结为“封闭的市场”。其实，从宏观经济层面来看，主要原因是日元汇率的超调，它抬高了日本的物价水平，也“抬高”了日本的收入水平。假设日元汇率大幅贬值50%，与世界各国相比，日本的收入水平、物价水平等也会降低同样的幅度，这看起来是不是更加合理了呢！在日元汇率超调的情况下，日本经济成了世界经济体系之中的“堰塞湖”，被高高吊了起来，即使铸造了坚固的“堤坝”，也挡不住国家福利“外流”。不可不说，这是日本经济“失去十年又十年”的重要原因。

 三、人民币对美元的均衡价

 现实就是这样的残酷，理论又是那样的理想化。人民币升值决不能走日本的老路，需要我们认真考虑两方面问题：一是人民币在哪种汇率状态下，我国经济获得福利最大；二是维持这种汇率状态，相关国家的反应如何？即维持这种均衡汇率，维持成本有多大。权衡利害，取其轻，人民币升值的幅度大致就有了理论上的“谱”。

 2008年2月底，世界银行公布了包括中国在内的146个国家和地区2005年国际比较项目（ICP）结果。中国11个城市（即北京、上海、重庆、大连、哈尔滨、宁波、厦门、武汉、青岛、广州、西安）参加了2005年ICP的调查活动。世界银行和亚洲开发银行根据11个城市资料及其他相关统计资料推算中国全国平均价格与GDP155个基本分类支出数据，在此基础上推算中国购买力平价（PPP）。数据显示：2005年，中国PPP为1美元相当于3.45元人民币，表明中国总体价格水平相对较低，人民币购买力相对较强。但是购买力平价中，我国工业产品的价格水平比美国高出6%左右。如果人民币大幅升值，势必伤害我国制造业，并且2005~2010年5年间，由于我国房价翻番，日常用品价格飞涨，而同期美国房价下跌，物价相对平稳，估计人民币的相对购买力水平将会大幅降低。如果购买力按年下降10%来计算，美元兑人民币的购买力平价应当为1美元相当于5元人民币左右。

 此估算只是凭感觉而来，可攻击的地方太多，我只是想给大家一个相对明确的靶子而已。通过凭感觉的估算，对人民币汇率的升值幅度大体有了一个模糊的概念。但是我们要清楚，我国经济发展的质量与当时德日是无法比拟的，我们缺少核心技术、缺少“人尽其才、物尽其用”的机制，存在资源浪费、环境污染、要素耗尽等严重问题。应当说，人民币不具备当年德、日两国货币大幅升值的效率基础，升值幅度远远达不到那样的水平。

 那么房价呢？凭日、德的经验，至少提前3~5年达到“拐点”。如果我国流动性管理得较好，房价抑制措施到位而合理，我国也许会成为德国，而不是日本，不会出现“失去十年又十年”。一旦不是这样，可能比日本经济遭受的萧条更为可怕。决策层管理经济的能力我不怀疑，关键在于我国决策层推进经济体制改革和转变发展方式的决心。（原载2012年6月20日《中国房地产报》）