七、外汇资金流出会带来什么效应？

在外汇占款扩张的时候，中国央行利用提升存款准备金率和发行央票紧紧勒住了流动性的脖子，限制了货币乘数的扩张。法定存款准本金率曾经高达22%，加上央行票据的规模，银行存款的1/4被冻结在了央行。不过，这时候流动性是有美元支撑的，也就是说人民币的内在价值是挂钩美元的，前十年美元的持续流入和人民币流动性的不断扩张，造成了人民币对外升值和对内贬值的并存。十年一瞬间，经济进入新常态，人民币贬值开始了，外汇资金流出的速度前所未有，我国流动性将如何变化？对经济形势有何影响？

外汇资金流出，实质就是抛售人民币购买外汇。居民和非居民将手里的人民币卖给商业银行或在外汇市场抛出，购买美元或其他强势货币，然后投资到以美元计价的资产上。在国内流动性层面，这种行为至少产生四种效应，对于抛售人民币行为，一方面会造成银行手里的人民币资金充裕，一方面会造成社会上的人民币流动性减少；与此相对应，会造成银行的外汇存款减少，若果将部分人民币抛给央行，进一步会造成外汇储备减少。这里会出现一个悖论：即银行手里有充裕的人民币资金，而实体经济的流动性减少（被家庭和企业抛售了）。同时，外汇资金在居民手里的增多，在银行和央行层面减少，并有部分外汇流出。

这么仔细一分析，我们立马就会发现，在人民币贬值过程中，实体经济的通货紧缩和金融市场的钱多是并存的，国家和银行外汇资金减少并存。那么，对货币政策操作而言，人民币应当进行空间转换，增加实体经济的流动性，而减少金融市场上的流动性；外汇应当进行时间转换，借入远期外汇资金，增加当前供给。

八、新形势下货币政策如何操作？

对中国央行而言，正面临经济新常态和货币新形势的挑战，经济进入增速换挡期，流动性结构也出现了巨大逆转。由原来经济层面的流动性宽松转换城了当前的紧张，金融市场层面的流动性紧张转换成了宽松，这使我们深刻理解了当前经济通缩状态和股市的爆炒并存的内在原因，这是一个硬币的两面。

新常态下，经济增速逐步下滑态势已经非常明显，进出口在同步萎缩，进口下降的更快，进而形成了巨大的萎缩性顺差。企业和居民持有人民币的意愿不强，投资的驱动力下降，这给我国货币政策提出了挑战。基本上所有的政策环境已经逆转，我们的货币政策必须改变。

从上半年的政策操作中，我们可以得到蛛丝马迹。上半年，总共三次“双降”，总共5次降息、4次降准，并且取消了存贷利率的上下限已经完全取消，利率市场化迈出关键一步。贷款成本直接下降1.25个百分点，释放基础流动性2万亿元以上。我们可以清晰地看到，对冲外汇资金流出的努力在不断地加码。

但是对比实体经济的实际情况，我们可以一目了然的知道，人民币操作到底找对了方向没？10月份外汇外汇储备意外增加，好像实施了外汇时间转换操作，应该是找对了方向。而人民币政策操作仍然停留在传统思维里，释放的流动性留存在了金融市场里，加剧了金融机构人民币资金的宽松状态。如何将这些流动性注入实体经济，却工具办法不多。在经济下滑和人民币贬值预期阶段，人民币流动性很难自动注入实体经济。如何将释放的流动性注入实体经济？美国、欧盟已经有了先例，那就是资产购买计划，那就是QE。但是欧美执行QE的形势和我国当前略有不同。当时欧美经济恶化，金融机构和经济体系里流动性同时萎缩；我国当前是经济放缓，金融体系流动性充裕而实体经济流动性萎缩。当然如果治理不好，我国金融体系也许很快滑入欧美那样的境地。

不过，境况毕竟还是有差异的，在我国货币政策中作中也许称为CE(Create the endogenous monetary )更合适，就是创造内生货币，也就是寻找货币之锚。CE不是传统的货币政策思路，而是直接注入流动性的思路。打个比方，以前得肺炎是肌肉注射，全身受影响；而CE是直接激发机体的抵抗力，不需要全身消炎了。操作CE是需要中国央行高超的操作技巧和方式创新，也绝不是市场上所穿的信贷资产抵押再贷款试点。那仍是全身消炎，是传统思维模式。CE的关键点在于：一是货币投放挂钩什么资产？这就是货币之锚；二是创造在什么样的机制保障流动性注入实体经济？三是采用哪些指标观测内生性货币政策的传导和效果？

 九、“货币之锚”是什么？

“货币之锚”对央行重要，因为他要决定如何创造内生货币；“货币之锚”对实体经济重要，因为他决定货币与经济的适应性；“货币之锚”对居民重要，货币价值大小直接决定生活水平。在过去10年里，人民币投放主要挂钩外汇储备，外汇占款占基础货币的80%以上，人民币的内在价值就是美元。当前形势开始逆转，美元强势显现，资金正以前所未有的速度流出新兴市场国家。外汇流出势必造成人民币投放与外汇储备的逐步脱钩，既为人民币挣脱美元创造了条件，也给人民币发行带来了“流动性悖论”的挑战。

“人民币之锚”是什么？我们知道，美元与上世纪70年代与黄金“脱钩”，成为真正的“信用货币”。但是我们也知道，美联储8133.5吨黄金遥遥领先于其他国家，而且对“黄金储备”看的极其重要，德国曾要求将自己存放在美国的黄金运回国内，美国却一口拒绝。这说明，真正的“信用货币”是不存在了，货币发行一定要有一个约束，要不就会增大货币超发的可能性，也难和实体经济挂钩与适应。

这里需要说明的是，“货币之锚”不是货币的含金量，这美元——黄金本位是不一样的。在黄金——美元本位制度下，美元完全和黄金挂钩，36美元兑1盎司黄金换，后来为72美元，完全是等值的。后来黄金——美元体制崩溃了，原因中说纷纭。教科书上说，黄金生产赶不上经济发展，这纯属胡说八道。最主要的原因是将不同金融体系下的两种货币符号人为的联系在了一起，农业文明下实物货币机制和工业文明下的信用货币机制怎么可能挂钩在一起呢？

在信用体系的银行体制下，纸币在借贷过程中是会被创造的，而实物货币是不会被创造的。比如与1亿盎司黄金相联系发行了36亿美元纸币，银行体系有了36亿美元存款，这是基础货币。假定货币乘数是5，通过借贷银行体系会派生出180亿美元存款。由于36美元等于1盎司，那么180亿美元都去兑换黄金，黄金——美元本位能不崩溃吗？可见其崩溃的根本原因不是黄金生产不足，而是两种机制下的货币符号不能划等号。但是终究，美元又没有完全摆脱黄金，背后仍有黄金的影子，这就是美元之锚。它是一种在危急时刻发挥稳定和安全作用的机制，也是一种约束凭空发货币的机制，更是一种货币内生的机制。可见，“货币之锚”是一种保障约束机制安排。

十、如何进行人民币流动性的空间转换？

经济下滑和人民币贬值状况下，外汇资金流出带来了人民币资金的空间错配——实体经济通缩和金融体系流动性充裕并存。在这种情况下，单单“双降”只会加剧这种矛盾，而不能解决实体经济通缩的问题。要改变这种局面，就需要创造一种机制，将金融体系的流动性重新注入到实体经济体系里。实现这种机制的渠道有很多条：比如增加企业在银行间市场的发债规模，吸纳金融体系的过剩流动性，这也是今年我国发债规模暴增而价格下滑的重要原因；比如实施股票注册制，有需求的企业即可通过市场定价注册发行股票，吸纳金融市场上过剩的流动性，这也是我国正在推进的改革之一；比如基础建设PPP模式，以财政资资金为杠杆撬动包括金融资本在内的社会资本，参与公共设施建设。这些措施都可以改变当前我国流动性矛盾，但是这都是被动的而不是主动的，企业没有需求或者不符合基本标准都不能发行（定增）融资，如果市场大起大落，股票被叫停发行的风险极大，这是今年融资规模下降的重要原因。

货币政策就是要改变这些被动局面的。它需要我们寻找一条渠道或一个机制主动将金融体系的人民币流动性转移到实体经济中去，这就是我国的货币内生计划（CE）。在推出CE前，当前央行的货币政策是需要调整的：一是转换货币政策思路。将直接释放流动性给银行，转变成吸纳银行的流动性，积累央行资金实力；二是转变货币政策机制。以实体经济的流动性注入为目标，并挂钩相应的基础资产；三是放开货币创造约束。将当前与内生货币创造计划（CE）不适应的机制，统统清理掉。

欧美执行的是资产购买计划（QE），他购买的主要是金融机构的不良资产特别是房地产信贷资产支持证券（MBS）。我国境况仍没达到实体经济和金融机构流动性“双紧”的程度，这为货币政策的资产购买计划提供了更为宽松的条件，增加了我国货币内生计划（CE）可选择的余地。但是我国没有那么多资产支持证券可以购买，而且也没有购买的必要。因为我国金融体系流动性充裕，金融市场是活跃的，证券的价格是没有跌值的。那么这就提醒我们，是不是加快推进资产证券化产品？资产证券化可以一举多得的流动性失衡问题，也可以增加央行可操作的有价证券。显然，这项改革是来不及的。推进资产证券化，是需要时间的。

由此来看，留给我们创新的思路更复杂了。考虑到我国建设创新急缺资金的状况和流动性现状，我们提出以下思路供参考：一是考虑挂钩一揽子商品。可考虑房地产、粮食、大宗储备商品（石油、铜等）等基础商品，也可加入部分高科技产品，以提高货币的附加值含量。二是存款准备金政策和银行贷款增长挂钩，实行信贷动态机制机制；三是实施流动性不足重要性金融机构的资产购买计划（QE），防范流动性风险。四是经营主体发行基础设施支持收益债券，增加CE挂钩标的。五是配合积极财政政策，激励创新创业。财政资金切忌过多投入产能过剩行业。