8月11日，中国人民银行推进人民币汇率中间价形成机制改革，人民币出乎意料的连续三天贬值接近5%，至少300万亿元的人民币资产震动。市场反应超出了央行的意料：央行没有想到，人民币贬值使得购汇力量喷涌而出，交易量比平时立即放大5-6倍；央行没有想到，人民币贬值压力如此之大，人民币狂贬三天；央行也没有想到，如果不干预，5%的贬值幅度可能远远不是市场下限；央行可能同样没有想到，人民币贬值会惹起这么大的漩涡，亚洲以及南美新兴国家货币跟随贬值，欧洲、亚洲、南美等多数股票市场同步大幅下跌。

一、人民币为什么会形成巨大贬值压力？

强势美元和累计涨幅过大给人民币带来了贬值压力。1994年汇率并轨改革以来，根据国际清算银行BIS的统计，人民币的名义有效汇率到现在升值了71%，人民币实际有效汇率升值了98%。2005年7月21号人民币汇率形成机制改革以来，人民币的名义有效汇率相对一揽子汇率升值了46%，实际有效汇率升值了55.7%。即使在2015年上半年，人民币名义有效汇率和实际有效汇率升值了3%左右，在还是在强势美元下取得的升值。

上半年外汇流出局势比较严峻。根据公开的外汇储备的数据，1-7月外汇储备下降2000亿美元左右，同时贸易顺差也在3000亿美元左右。按理说，贸易顺差结汇就会形成外汇储备，如果不结汇就会形成存款类金融机构的存款，外币存款大约增加700亿美元。美元升值会带来外汇储备中非美元储备的贬值，折算成美元也会减少一部分。如果我们看到今年以来美元指数变动幅度很小，基本维持在95一线波动，那么这部分损失就可以忽略不计了。根据公开数据，可以测算上半年人民币外流资金在4300亿美元左右。

萎缩性贸易顺差增加了人民币贬值压力。据海关统计，2015年上半年我国进出口总值11.53万亿元人民币，比去年同期下降6.9%。其中，出口6.57万亿元，增长0.9%；进口4.96万亿元，下降15.5%；贸易顺差1.61万亿元，扩大1.5倍。这说明，我国的贸易顺差是萎缩性的，是在进出口总值下降而进口下降更大的情况取得的，这样的顺差是不会让人有些许安慰，而更增加了人民币贬值的压力。

人民币贬值的压力不仅体现在理论层面，也体现在了市场交易层面。在今年3月份人民银行下调存款准备率之前，人民币兑美元汇率一度跌倒6.30一线，但随后开始了缓慢回升并逐步稳定在6.20一线，一直持续到人民币一次性贬值前一天，而央行中间价在6.11左右，市场价格的贬值幅度在1.5%。

二、外汇流出造成了人民币流动性链条失衡

“8.11”人民币汇率机制改革，出乎意料的引起了人民币汇率大贬值，同时交易量猛增5-6倍。8月份，我国外汇储备净减少940亿美元；9月份，净减少430亿美元。有机构估计，8月份外资净流出金额在1200亿美元至1700亿美元之间，9月份外资净流出金额约在800-1000亿美元。其估算大致采用央行储备净减少额+商行外汇存款净减少额+经常贸易经流入额估算。不过，巨额的付出终于见到了成效，国庆节过后人民币兑美元汇率市场中间价达到6.34，创出8.11以来的新高，比前期低点高出了0.3，升值幅度达4%。

维护人民币汇率稳定的美元，首先来自央行或银行持有的美元存款。这部分美元可以分为存量和流量两部分，存量是央行持有的美元存款，流量是各渠道流进的美元外汇，主要是贸易顺差。如果美元存款不足，中国央行将会抛售手里的美元流动性资产，主要是美国国债和一些股权投资。根据中国国际投资表可知道，截至2015年6月末，我国国际投资净头寸为14640亿美元，比2014年末下降3124亿美元。尽管投资头寸有所下降，但接近1.5万亿美元的头寸说明我国外汇调度空间较大。

净头寸下降基本和外汇储备的下降幅度相当，可以认为国际净头寸主要来自外汇储备。假设每月需要1000亿美元外汇资金维护人民币汇率稳定，我国净头寸仍可以支持一年多，加上近期对外贸易巨额的顺差，8、9月份分别600、500亿美元以上。单从外汇储备头寸数据看，应该说支持一、二年人民币汇率稳定，子弹够用。

 但是外汇储备流出造成外汇占款减少，进而带来的基础货币减少，国内经济面临流动性收缩的压力（或者货币供给增长乏力的压力）。为应对流动性收缩，央行需要放松货币释放流动性缓解货币供给不足。2015年10月23日“双降”，是年内第二次打出“双降”组合拳，也是第5次下调存贷款基准利率和第4次下调存款准备金率。据估计，四次下调存款准备金率向银行体系释放2万亿人民币以上的流动性，与外汇占款减少规模相当，几乎对冲了外汇流出的影响。因而，截至2015年10月末，我国M2增长率仍达到了13.6%，超出了年初目标12%的政策目标。其传导机制为：外储减少—基础货币收缩—流动性增长乏力—宽松货币政策（对冲外流效应）—货币乘数扩大—货币内生增长。

在外汇占款扩张的时候，中国央行利用提升存款准备金率和发行央票紧紧勒住了流动性的脖子，限制了货币乘数的扩张。法定存款准本金率曾经高达22%，加上央行票据的规模，银行存款的1/4被冻结在了央行。这时候人民币投放是有美元支撑的，也就是说人民币的内在价值是挂钩美元的。前十年美元的持续流入，造成了人民币流动性的不断扩张，在这种情况下，人民币对外升值和对内贬值长期并存。十年一瞬间，经济进入新常态，人民币贬值开始了，外汇资金流出的速度前所未有。

外汇资金流出，实质就是抛售人民币购买外汇。居民和非居民将手里的人民币卖给商业银行或在外汇市场抛出，购买美元或其他强势货币，然后投资到以美元计价的资产上。在国内流动性层面，这种行为至少产生四种效应，对于抛售人民币行为，一方面会造成银行手里的人民币资金充裕，一方面会造成社会上的人民币流动性减少；与此相对应，会造成银行的外汇存款减少，若果将部分人民币抛给央行，进一步会造成外汇储备减少。这里会出现一个悖论：即银行手里有充裕的人民币资金，而实体经济的流动性减少（被家庭和企业抛售了）。同时，外汇资金在居民手里的增多，在银行和央行层面减少，并有部分外汇流出。因而，在人民币贬值过程中，实体经济的通货紧缩和金融市场的钱多是并存的，国家和银行外汇资金减少并存。

三、亟需转变货币政策操作的思路和方式

然而，上半年货币政策操作体现了对冲外汇流出，却加剧了流动性失衡。上半年两次“双降”，总共5次降息、4次降准。贷款成本直接下降1.25个百分点，释放基础流动性2万亿元以上。对冲外汇资金流出的努力在不断地加码，但是在经济下滑和人民币预期贬值阶段，人民币流动性很难自动注入实体经济。货币操作所释放的流动性留存在了金融市场里，加剧了金融机构人民币资金的宽松状态。如何将这些流动性注入实体经济着力不多。

新常态下，经济增速逐步下滑态势已经非常明显，进出口在同步萎缩，进口下降的更快，进而形成了巨大的萎缩性顺差。企业和居民持有人民币的意愿不强，投资的驱动力下降。经济层面由原来的流动性宽松转成了紧张，金融市场层面的流动性紧张转换成了宽松，加上货币政策上半年的对冲操作，造成了我国经济的通缩状态和金融市场流动性充裕的并存。可见，货币政策环境已经逆转，货币政策的思路和方向必须改变。

经济增速下滑和人民币贬值状况下，外汇资金流出带来了人民币资金的空间错配——实体经济通缩和金融体系流动性充裕并存。在这种情况下，单单“双降”只会加剧这种矛盾，而不能解决实体经济通缩的问题。要改变这种局面，就需要创造一种机制，将金融体系的流动性重新注入到实体经济体系里。对货币政策操作而言，人民币应当进行空间转换，增加实体经济的流动性，而减少金融市场上的流动性；外汇应当进行时间转换，借入远期外汇资金，增加当前供给。

实现这种机制的渠道有很多条：比如增加企业在银行间市场的发债规模，吸纳金融体系的过剩流动性，这也是今年我国发债规模暴增而价格下滑的重要原因；比如实施股票注册制，有需求的企业即可通过市场定价注册发行股票，吸纳金融市场上过剩的流动性，这也是我国正在推进的改革之一；比如基础建设PPP模式，以财政资资金为杠杆撬动包括金融资本在内的社会资本，参与公共设施建设。这些措施都可以改变当前我国流动性矛盾，但是这都是被动的而不是主动的，企业没有需求或者不符合基本标准都不能发行（定增）融资。如果市场大起大落，股票被叫停发行的风险极大。

货币政策就是要改变这些被动局面的。它需要我们寻找一条渠道或一个机制主动将金融体系的人民币流动性转移到实体经济中去，这就是我国的货币内生计划（CE）。在推出CE前，当前央行的货币政策是需要调整的：一是转换货币政策思路。将直接释放流动性给银行，转变成吸纳银行的流动性，积累央行资金实力；二是转变货币政策机制。以实体经济的流动性注入为目标，并挂钩相应的基础资产；三是放开货币创造约束。将当前与内生货币创造计划（CE）不适应的机制，统统清理掉。

四、实施人民币内生计划（CE）变被动为主动

如何将释放的流动性注入实体经济？美国、欧盟已经有了先例，那就是资产购买计划，那就是QE。但是欧美执行QE的形势和我国当前略有不同。当时欧美经济恶化，金融机构和经济体系里流动性同时萎缩。而当前我国金融体系流动性充裕而实体经济流动性萎缩。当然如果治理不好，我国金融体系也许很快滑入欧美那样的境地。境况毕竟还是有差异的，在我国称为CE(Create the endogenous monetary )更合适，就是创造内生货币，也就是寻找货币之锚。CE不是传统的货币政策思路，而是直接注入流动性的思路。

 欧美执行的是资产购买计划（QE），他购买的主要是金融机构的不良资产特别是房地产信贷资产支持证券（MBS）。我国境况仍没达到实体经济和金融机构流动性“双紧”的程度，这为货币政策的资产购买计划提供了更为宽松的条件，增加了我国货币内生计划（CE）可选择的余地。但是我国没有那么多资产支持证券可以购买，而且也没有购买的必要。因为我国金融体系流动性充裕，金融市场是活跃的，证券的价格是没有跌值的。那么这就提醒我们，是不是加快推进资产证券化产品？资产证券化可以一举多得的流动性失衡问题，也可以增加央行可操作的有价证券。显然，这项改革是来不及的。推进资产证券化，是需要时间的。

由此来看，留给我们创新的思路更复杂了。考虑到我国建设创新急缺资金的状况和流动性现状，我们提出以下思路供参考：一是考虑挂钩一揽子商品，作为货币之锚。可考虑房地产、粮食、大宗储备商品（石油、铜等）等基础商品，也可加入部分高科技产品，以提高货币的附加值含量。二是存款准备金政策和银行贷款增长挂钩，实行信贷动态机制机制；三是实施流动性不足重要性金融机构的资产购买计划（QE），防范流动性风险。四是经营主体发行基础设施支持收益债券，增加CE挂钩标的。五是配合积极财政政策，激励创新创业。财政资金切忌过多投入产能过剩行业。