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人民币资本项目开放能否避免日本覆辙?

资本项目可兑换是指资本和金融账户的完全开放,即取消对跨境资本交易的控制、征税和补贴,从实际操作看,包括跨境资本在交易环节和汇兑环节的放开。资本项目可兑换有利于进一步增强我国国际影响力,更好地利用国内国外两个市场、两种资源,促进国民经济持续健康发展。如何推进这些项目开放进程,是亟需研究的问题,日本的经验和教训值得借鉴。

一、日本资本项目可兑换历程

1964年日本基本实现了经常项目开放,并被经济合作与发展组织正式接纳为成员国,同时签订了《关于经常性非贸易交易自由化协定》和《关于资本移动自由化协定》,承担了资本开放的义务。但日本资本项目开放采取了渐进模式,对日本经济发展起到了重要作用,其大致分为三个阶段。

     (一)开放直接投资,放松间接投资(1964~1979年) 。二战后,日本百废待兴,外汇稀缺,对外汇实施严格管制。随着日本经济的复苏和对外贸易的不断增长,其国际收支状况趋于平衡,放松外汇管制的呼声日益高涨。1956-1961年日本平均经济增长达到15.1%,1958年日本经常项目开始出现1612亿日元的顺差,国际收支基本平衡。1962年日本颁布《贸易外汇自由化计划大纲》,承诺短期内取消经常项目管制,放松资本项目管制。1964年承诺接受货币基金组织第八条款,并成为经合组织正式成员国。1949年4月,日本采取360日元兑1美元的固定汇率制度,并一直持1971年。正是在固定汇率背景下,日本开始了资本项目可兑换历程。一是开放外商对日本直接投资。1964年4月日本修改了《外资法》,开始了资本项目开放进程。日本政府从1967到1976年,先后出台了5个开放方案,逐步取消了外商直接投资的行业限制。从1967年6月初开放了50个行业,逐步增加到204、524和781个。到1973年5月,96%行业实现对外资开放。二是放宽对外投资限制。1969年通过4次自由化过程,放宽私人对外投资的限制,推进对外投资的开放。由于预期日元升值和美元贬值,资本并没有出现大幅外流。三是放松证券和债券市场管制。1970年,允许非居民发行以日元计价的外国债券,并允许国内互助基金购买国外债券(规定了1亿美元的上限);1971年允许保险公司买卖国外证券,随后取消了上限限制。同时,给予居民个人买卖国外证券的权利;1972年,允许境外企业到日本上市、并购。四是加强短期资本流动管理。在日元升值压力下,1971年日元实行浮动汇率制度,日元对美元汇率被重估为308:1,浮动区间从1%调整为2.5%。为防范外资大规模流入冲击,1971年实施日元兑换限制、控制外国投资者对日元债券的购买、对超过1万美元的出口预付款管制等措施。这些管制措施效力极为短暂,因斯密森协议的签订在1972年1月即被取消。为防止日元过快升值,在宏观政策层面,日本采取了极度扩张的财政政策和宽松的货币政策,但并没有起到根本性效果。自尼克松冲击以后,日元开始了快速升值历程,1971年至1978年日元兑美元汇率由360:1升值到180:1。1977年日本官方开始干预外汇市场,包括大量购进美元、加强流入限制、放松流出限制等。11月,对非居民的日元自由兑换存款帐户的新增存款要求缴纳50%的存款准备金,1978年3月进一步提升为100%。同时,非居民发行日元武士债券的审查更加严格。

(二)资本项目基本可兑换 (1980~1997年)。上世纪70年代,日本经济保持高速增长,积累了巨额的外汇储备,对外贸易顺差持续扩大,日元面临升值压力。为了缓解日元升值压力,拓展资本流出渠道,日本加快了资本项目开放步伐。但在不同领域不同程度上保留了事前申报制、认可制、外汇指定银行、指定证券公司等制度,对资本项目交易保留了必要的管制。资本项目基本兑换后,日本各项管理措施被逐步撤销。一是修订外汇管理法规。1980年l2月通过修改《外汇及外国贸易管理法》,颁布了新外汇法。外汇管理原则由“原则禁止,例外许可”变为“原则自由,例外控制”。诸如保险公司、信托公司、养老保险等机构投资者投资国外证券的限制被取消。1983年与美国成立“日美元汇率问题特别工作小组”,研究日元和美元汇率失调问题,于1984年发表了《日元美元委员会报告书》,主要讨论了金融资本市场开放、改善市场准入条件、实现欧洲日元市场的开放、促进直接交流等四方面内容。二是开放证券市场。1984年放开非居民境内投资,自此国内外证券投资原则上可以自由进行,外国人投资日本股票的程序得到简化。1986年东京离岸金融市场建立,成为国际化的外汇交易场所。1989年放松日本离岸市场和国内市场之间资金流动限制。三是鼓励对外投资。1980年允许居民通过指定证券公司投资外国证券,但投资300万日元以上需要备案,1984年将投资规模调至1000万日元以上。四是放宽对外债权债务管理。1980年放宽对外借款,借用外债由审批制改为备案制。1984年放开对居民的海外日元贷款。五是基本放开外商直接投资。1980年放开零售业外商投资,外商投资实体经济免去大藏省的审批,仅要求主管部门审批即可。1991年放松直接投资流入的限制。六是放开房地产投资。1980年放开居民境外购买房地产,取消事前备案。1984年放开非居民购买房地产限制,但保留事前备案。

    (三)资本项目完全可兑换(1998年— )。进入90年代,日本经济泡沫特别是房地产泡沫开始破裂,1992年城市土地价格指数下降至145.2,开始长达20年的下降历程,2012年城市土地价格指数仅为54.2,仅相当于1973年的价格水平。经济陷入了长期的不景气之中,1992-2012年日本经济几乎零增长,居民消费价格指数平均不足0.1%。为增强日本经济活力,1996年1月日本政府宣布进行名为“金融大爆炸”(Big Bang)的金融体制全面改革,以实现经济的自由化、公正化和国际化。1997年5月通过《外汇及外国贸易法》,并于1998年4月正式实施。外汇法是日本金融大爆炸改革中率先付诸实施的部分,旨在利用资本项目开放,引进外资参与资本市场竞争,推进日本的金融大爆炸。主要内容包括:一是取消资本交易批准制和事先申报制,普遍采取事后汇报制度;二是取消现行法律关于外汇银行制、指定证券公司制和货币兑换商的规定;三是取消外汇银行即远期外汇敞口限制,银行自行决定其可承受的风险水平。二战后建立的外汇和资本管制的措施都被取消,全面放开了银行业、证券业、信托业对国外投资的限制,日本实现了资本项目完全可兑换。

  二、日本资本项目可兑换改革进程中特征

(一)改革初期:经济保持平稳增长,外资流入量不多。日本资本项目开放进程在政府管理之下有条不紊地进行,没有遇到很大的障碍,也未对日本经济造成严重的冲击。1962-1979年日本经济平均增长14.6%,依然保持平稳较高的速度。受尼克松冲击和汇率自由化影响,1973-1975年通货膨胀率突破两位数,但1976年迅速回落至9.4%,1978年进一步回落至4.2%,并从此持续走低。日本虽然放松资本项目管制,但由于日本国内存在太多管制措施,加上日本的雇佣政策、土地成本等问题,实际资本流入量依然不多。1981年,外商直接投资只有43亿美元,仅占日本国民生产总值的0.6%左右。日本对外投资处于起步阶段,1979年只有29亿美元,占当年国内生产总值的0.4%。

(二)改革中期:经常项目顺差和资本项目逆差并存,资产泡沫化严重。1980年资本项目基本可兑换后,日本的资本流出明显加快,经常项目的顺差和资本项目的逆差逐步扩大,总体表现为国际收支顺差状态,1994年日本国际收支顺差达到500亿美元。日元开始大幅升值,1985年广场协议至1995年金融“大爆炸”前夕日元兑美元汇率由240:1升值到75:1。在这种情况下,极大促进了日本的资本流动,特别是对外投资的发展(主要投向东南亚等国家),日元国际化地位显著提高。1980年对外直接投资规模为23.9亿美元,1990年达到500亿美元,占当时日本国民生产总值的2.1%。外商投资始终处于较低水平,1980年为2.8亿美元,1992年也只有27亿美元。日本大规模的资本流出,1982-1995年日本经济平均增长4.8%,迫使日本当局在1985—1989年间采取扩张性货币政策维持经济增长,从而造成了巨大的资产泡沫,1991年城市土地价格指数达到147.8,比1981年上涨92%,而通货膨胀率平均保持在2%以下。

(三)改革后期:国际收支双顺差,日本经济长期处于通缩状态。随着资本项目全面放开,日本引进外国直接投资额1998年突破1万亿日元,2007年达到8万亿日元。国际收支顺差逐步扩大,2003年和2004年出现经常项目及资本项目双顺差,1998-2008年对外直接投资年均增长20%。但是日本经济没有任何起色,始终处于零增长和通货紧缩状态。日元兑美元汇率在1996-2007年长期处于小幅波动状态,从2007年国际金融危机开始又出现缓慢升值。为促进经济复苏,2012年四季度以来,日本开始实行通货膨胀目标制的、极度宽松的货币政策,日元大幅贬值。

三、日本资本项目可兑换的启示

日本资本项目可兑换改革有经验也有教训,借鉴日本的经验,汲取日本的教训,是有利于我国顺利地推进资本项目可兑换改革进程。总体来看,日本资本项目可兑换至少有以下四方面经验可以借鉴。

(一)资本管制效率下降,资本项目可兑换改革成为必然 。资本管制的主要动机限制资本跨境冲击,维护汇率稳定,并保持一定程度的货币政策独立性。在经济高速发展,国际收支顺差和汇率升值压力较大的情况下,日本启动了资本项目可兑换改革。随开放型经济的发展,资本管制边际效率下降,放松或取消资本管制则成为改革的必然选择。

(二)根据国内外经济金融形势,可灵活选择资本项目改革顺序和进度。资本项目可兑换具有明显不同的模式,这反映出当时的国际环境不同,也反映出自身经济和政策状况的迥异。日本主要担心资本账户开放后会产生资本外逃出现巨额资本账户赤字,先放开资本流入后放开资本流出。资本账户开放不是单向和线性的,在资本项目开放后,一国可根据国际收支和经济状况,对资本账户适时实施管理措施。在资本项目可兑换进程中,一旦遇到资本冲击,要采取一些必要的管制措施,防止经济泡沫化趋势。

(三)在资本项目开放的同时,同步推进相关改革效果更好。由于资本账户开放后,境内外资金流动规模和频率都会加大,在国内外经济形势发生较大变化的情况下,资金流动方向会迅速发生逆转,从而对国际收支和经济均衡带来冲击。在这种情况下,实施经济结构改革成为必然选择。日本经验表明,建立在同步推进国内改革基础上的资本可兑换进程更为顺利和效果良好。

(四)资本项目开放可改变货币政策传导机制,有弹性的利率汇率机制有利于推进改革。日本1984年宣布利率市场化改革,1994年完成利率市场化改革, 1998年实现资本项目可兑换。一方面,在开放经济条件下,一国将面临内部平衡和外部平衡的冲突,由于实现货币可兑换的过程存在较大的不确定性,对均衡汇率的要求经常变化,固定汇率要在长期内维持均衡水平很困难,中央银行面临货币政策独立性与保持汇率稳定两难境地。另一方面,开放资本项目后,资金可以自由流动,如果没有实现利率平价,资本的跨境套利活动就会增加,一国既可能面临大规模的资本流出,也可能面临大规模的资本流入。因而,富有弹性的汇率制度可以通过汇率的浮动,调节资本的流出流入,保证资本项目可兑换改革平稳推进。 

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