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创新经济需要什么样的金融模式?

——兼谈金融模式的发展历程

目前,我国经济已经进入工业化后期,靠规模扩展和投资拉动不足以维持较高的经济增长速度,甚至还面临落入中等收入陷阱的危险。加快转型创新并实现集约化增长是我国经济跨越中等收入陷阱的唯一路径,推动创新经济发展需要相应的配套措施和动力支持,其中金融是最重要的动力和条件之一,如何引导金融支持创新经济发展,需要我们进行系统思考和加强顶层战略设计。

    一、产业革命历程和企业资产特征

    科学技术进步是现代经济发展的主要动力。以经济主动力为标准,可以将现代经济体系大致分为四个阶段:一是蒸汽机时代;二是电力电气时代;三是通讯时代;四是智能时代。这四个阶段也被称为四次工业革命,简称为工业1.0—4.0。当然,各个阶段并不是完全割裂的,同一个国家同一个时期是一个混合工业体系,同一时期不同国家也可能分列不同阶段。

   (一)重资产是工业1.0的突出特征。第一次工业革命(The Industrial Revolution )即工业1.0开始于十八世纪六十年代,发源于英格兰中部地区,是以机器取代人力,以大规模工厂化生产取代手工生产的一场科技革命。随后,由英国向整个欧洲大陆传播,19世纪传至北美。一般认为,蒸汽机、煤、铁和钢是第一次工业革命的四项主要因素。在这一阶段,企业厂房、设备等资产占比较高,由于原始投资规模较大,一般有资本雄厚的企业主进行设备升级重置,技术转化为生产力速度较慢,成熟企业在融资方面倾向于抵押及担保贷款。

   (二)系统化生产是工业2.0的标志。工业2.0始于19世纪下半叶,自此逐步进入了电力电气时代,并在信息革命资讯革命中达到顶峰。它以系统化生产为特点,代表方法有两种:一是制造标准化的零部件并装配成整体设备。美国发明家伊莱·惠特尼在19世纪初开始时用这种方法为政府大规模制造滑膛枪。二是设计出工业产品“流水线”。它出现于20世纪初,亨利·福特发明了汽车配件环形传送带而获得了名声和财产。在这一阶段,训练有素的科学家操作着昂贵且精密的仪器在实验室里进行着科学研究,发明成为可定制的技术创新。创新成为企业生产的一个环节,创新资金可以在企业内部统筹安排,创新经济体系初步形成。

    (三)融合创新加速了工业3.0的技术革命。工业3.0开始于第二次世界大战之后,由于人工智能、微电子等技术的发展,信息产业革命(即信息革命资讯革命)爆发,并带动了基因组研究和生物信息学的发展,各领域的科学技术加快参透和结合并迅速转化为现实生产力。摩尔定律形象地描述了变革特征:集成芯片上所集成电路数目,每隔18个月翻一倍;微处理器的性能每隔18个月提高一倍;一个美元所能买到的计算机性能,每隔18个月翻两倍。信息技术由实验室进入无数个普通家庭,因特网将全世界联系起来,多媒体视听设备丰富了每个人的生活。创新经济体系逐步成熟,企业融资渠道要求金融模式向更加专业化、多元化方向发展。

    (四)智能是工业4.0的主题。工业4.0是由德国政府在《德国2020高技术战略》中提出来的十大未来项目之一,旨在提升制造业的智能化水平,建立具有适应性、资源效率及基因工程学智慧工厂,在商业流程及价值流程中整合客户及商业伙伴。主要为三大主题:一是“智能工厂”,重点研究智能化生产系统及过程以及网络化分布式生产设施的实现;二是“智能生产”,主要涉及整个企业的生产物流管理、人机互动以及3D技术在工业生产过程中的应用;三是“智能物流”,主要通过互联网、物联网、物流网,整合物流资源,充分发挥现有物流资源供应方的效率,需求方则能够快速获得服务匹配得到物流支持。该项目由德国联邦教育局及研究部和联邦经济技术部联合资助,预计达2亿欧元。各类社会资金广泛参与,智能金融初显苗头。

二、创新经济特点与融资需求变化

金融是现代经济的核心,也是实体经济发展根本动力之一。企业融资向来有两条主渠道:一条是股权融资,另一条是债权融资。金融模式演进也是从股权融资和债权融资两个方面进行的。随着经济发展和技术革新,金融模式也在潜移默化地发生着深刻的变化。这种变化既是社会经济发展的结果,也是科学技术进步的必然。社会变革要求金融体制做出相应的变化,创新为金融模式变化提供了坚实的技术支持。

创新是经济发展的内生动力,是全要素生产效率提升的先决条件和必要条件。创新最早由美籍经济学家熊彼特在1912年出版的《经济发展概论》中提出:创新是把新生产要素和生产条件引入生产体系,包括发现新产品、引入新方法、开辟新市场、获得新采料供应、实现新组织形式。20世纪60年代,新技术迅猛发展的情况下,美国经济学家华尔特·罗斯托提出了“起飞”理论,把“技术创新”提高到了主导地位。1962年伊诺思(L.Enos)首次明确指出“技术创新是发明技术、筹集资本、组织生产、规划发展、雇佣人员以及开辟市场等行为的综合结果”。20世纪70-80年代,随着研究逐步深入,创新开始形成系统的理论体系,著名学者弗里曼(C.Freeman)认为创新是指新产品、新过程、新系统和新服务的首次商业转化。科技创新不仅带来了相关产业的发展和相关领域的变革,也带来了社会形态的变迁,创新经济体系得以形成,企业形态和治理构架也不断变化,融资模式也随之变迁。

    一是企业轻资产化要求向外扩展融资源。在蒸汽机时代,企业组织生产需要大面积的土地、厂房以及体积庞大的机器,而随着电力电气时代、通讯时代以及智能时代的到来,企业生产所用的厂房设备价值在资产中的比重越来越小,甚至在通讯和智能时代固定资产价值几乎为零,日益以人力资本和软资产为主。对于融资需求而言,在轻资产的情况下,股权融资逐渐从内源融资向外源融资扩展,而债权融资则从抵貭押向信用评估和征信评价方式转变,从批发债权向零售债权转变。

    二是创新集中化要求融资多元化发展。技术创新日益成为企业竞争的决胜关键,越来越受到企业的重视,而逐步独立成为企业研发实验室,使创新成为可预期的、可定制的研发项目。研发成为企业发展最重要的流程,高端科研人员集中向企业研发部门配置。前期研发费用成为企业创设成本的主体,中期研发也成为企业运营成本的重要组成部分。对创业企业而言融资需求更加前置,而创新企业需要在经营过程中将研发费用作为经营成本的重要部分统筹考虑。从融资需求看,无论债权融资还是股权融资,都需要向多元化发展,要求金融更早的介入企业的发展,投资链条变长。

    三是创新专业化也要求融资更加专业化。科学研究拓展了产品的宽度和广度,越来越多的创新用品进入大众生活,大大提高了生活便利程度。同时,各种产品也越来越专业化,隔行如隔山,创新需要有训练有素的科研人员和高级精密的实验设备才能完成。这种趋势持续下去,进一步细化和专业化则会形成个性化和智能化发展趋势。不同类型的企业具有各自的创新特点,这就要求金融资金更深入的介入企业研发,要求金融机构从业人员不仅了解企业的财务,也要了解企业的核心技术和经营模式,以更有针对性的提供资金支持,并加强风险防范。

    四是创新不确定性加大需要金融市场深化发展。创新集中化和研发投入大并不能保证成功概率更高,一旦研发不成功造成的损失也更大。另外,现代科学技术发展的外延和深度也成倍拓展,研发难度和强度持续增加,在突破的方向和程度上更加难以把握。这就是说创新面更广、风险加剧,不仅要求金融机构在治理结构上从无限责任向有限责任扩展,也要求金融机构研发出更多金融工具分担风险损失,并要不断盘活存量金融资产,以持续地支持企业创新。同时,也要求金融中介服务市场加快发展,为金融机构提供多样的支持。

五是创新周期变短,投资回报期同时缩短。在通讯技术和信息技术高度发达的今天,科研成功后能够迅速得到市场的认可,创业创新企业往往出现爆发式增长,大幅缩短了达到成熟期的时间。投资收益回报周期也随之缩短且回报收益率提高。相应的金融主体以及金融模式也不断革新和变迁,风险投资、私募市场、柜台交易等越来越发达,风险定价技术和管理日益完善,支持创新的金融体系加快完善。

    三、金融模式的演进及特点

    根据工业革命的发展历程,我们将与之相配合的金融模式也相应称为金融1.0至4.0。金融模式和工业革命的发展历程一样,各个金融模式之间也不是相互排斥的,而是相互融合和相互包容的。

    金融1.0是和蒸汽机阶段相适应的。债权融资正处于大厂房、大设备的工业生产体系下,以抵押质押等担保形式为主的融资模式。而股权融资则处在内源融资阶段,有公司创始人联合入股私募股本资金,是梧桐树融资模式的先导典型;金融2.0与电力电气时代相适应的,工业生产体系变得更加轻便,债权融资逐渐从抵质押向信用融资方式变迁,股权融资则逐渐由柜台交易向股票市场发展;金融3.0出现在通讯革命时期,创新观念深植人心,债权融资模式也逐渐由信用评价向企业信用评价和公司估值并重转变。股权融资则形成了风险投资、柜台交易、场内交易等一系列的制度安排,主要以公司价值评估为风控指标的融资模式;金融4.0就是工业4.0体系下的智能金融模式,是未来金融变革的方向,是个性化融资和智能融资相互融合发展的过程,也是股权融资和债权融资加快融合发展的模式。金融模式从金融1.0到金融4.0不断变化演进,呈现出清晰的发展趋势,主要体现在以下特点:

一是金融主体向专业化和综合化方向分层发展。由于产业革命的技术革新向多点、多元和多步发展,利用某一点的技术创新即可成立企业,轻资产企业进入门槛大幅降低。金融模式也发生了相应变化,存款类机构、贷款类机构、证券类机构、保险类机构、风险投资类机构等各类金融机构主体纷纷出现,不同层面、不同规模的特色金融机构不断涌现,金融主体越来越向两极方向发展,即专业化经营和综合化经营,创新企业融资越来越便利。

    二是风险管理从注重外部担保向公司价值转变。技术创新的不确定性和专业化发展,决定了融资模式必须摆脱抵质押为主的担保方式,向以信用评价和公司估值为的信用融资模式转变。风险管理作为投资行为的核心技术之一,在近代金融发展史上得到了充分的发展和创新,市场风险、信用风险等管理技术和模型不断创造出来,征信机构、评级机构以及增信机构等相关中介服务体系也得以快速发展。

    三是信用风险定价和管理技术越来越精细。随着金融主体对企业信用风险管理经验积累和技术发展,金融创新产品不仅向多样化和融合化方向发展,在基础利率体系和风险定价曲线逐步完善的基础上,金融产品的定价技术越来越精细化,金融机构可以通过不断强化市场风险管理获取经营利润。

    四是资产流动性价值管理技术加速实现供求对接。企业融资便利化的同时,企业资产证券化获得快速发展,金融资产证券化也呈现加速趋势,资产流动性不断加快。金融市场体系逐步完善和发展,不仅使投资人可以通过多种方式和渠道快速对接融资人,而且其持有的资产也能更加便利地进行交易和转让。同时,资产的流动性价值体现得越来越充分,流动性管理技术也得到了重视和发展。

    五是金融基础设施建设支持了金融模式变迁。随着金融机构的经营理念、经营模式和体制机制得变革,金融基础设施作为金融生态的核心加快完善。金融基础设施是指对国家经济发展有重大影响、涉及金融稳定运行的基础硬件设施和制度安排,主要包括支付清算体系、账户体系、征信体系、反洗钱、公共信息以及相应的业务规范和标准等方面。同时,金融基础设施的完善也为金融模式变迁奠定了基础。

    四、创新经济体系下的金融模式

创新贯穿于整个工业化经济历程,但是作为经济发展的内生动力,创新经济直到第三次工业革命才形成相对完备的体系,金融3.0是创新经济体系下典型的融资模式。从成熟国家的运作模式看,金融3.0包含以信用评价和公司估值并重为风险定价与管理核心的债权融资体系,以及以公司估值为核心的股权融资体系。近年来,由于互联网金融发展迅速,金融4.0已经在金融体系中初具形态,形成了创新经济体系下的现代金融发展的三驾“马车”。下面,以美国为例介绍创新金融的特点

(一)现代金融基础设施基本完备

一是企业信用评级体系走向成熟。20世纪30年代大危机之前,美国资本市场上大部分公司发行的都是有担保的债券。在大危机中发现,担保债券发行公司因无法偿还债务而发生倒闭的概率明显高于无担保债券发行公司,原因在于担保只是在公司发生倒闭时才对金融债务回收起到一种保障作用,并不能有效降低公司的倒闭风险。更多的时候,担保降低了投资人对公司本身经营状况的审查,一旦风险来临其损失概率就会更高。大危机之后,投资人逐渐将注意力从实物资产担保转向企业本身的经营状况财务状况,市场开始重视借贷主体还本付息能力和还款意愿,这使信用评级服务的理念和手段得到了快速发展,逐步推出了公司债券信用评级、市政债券信用评级、商业票据信用评级等多项业务。到20世纪70年代,信用评级逐步走向成熟,穆迪、标准普尔和惠誉国际等公司通过兼并和收购,确立了在行业内的主导地位,这些主要评级机构除了对各类债券、基金、商业票据金融工具进行评级外,还对企业法人、金融机构、国家主权进行评级,并加速向国际化方向发展,成长为有国际影响力的评级机构。

二是个人信用评分标准化发展。美国个人信用评分始于十九世纪四十年代末,目的在于提供一种可以处理大量信贷申请的工具。其后,许多基于统计学和运筹学的定量分析工具被使用,如判别分析法、回归分析法、数学规划法、递归判别法。经过较长时间的实践,信用评分的体系和方法得到了完善与推广。后来,美国的银行业又将一些非参数模型和人工智能模型引入信用评分中来,如神经网络法、专家系统法、基因算法和近邻方法,进一步提高了信用评分的科学性。1956年工程师BillFair和数学家EarlIsaac成立了FairIsaac公司,共同发明了著名的FICO评分方法,个人信用评分标准化开始快速推进。美国个人信用的数据主要由三大信用管理局即Experian、Equifax和TransUnion来提供。目前,美国金融机构有90%的消费者信用决策会将信用评分作为决定性的影响因素,有75%的房地产抵押贷款决策将信用评分视为重要因素。

三是风险管理工具逐步丰富。除了产生信用风险的固定收益证券、政府债券、公司贷款以及融资担保等金融产品外,资产支持证券、票据支持证券、可转换债券、可赎回债券以及具有安全条款的或优先级不同的债券等金融衍生品市场也得到了快速的发展。这些衍生品市场主要是柜台交易,交易双方都承担着较大的信用风险,进一步强化信用风险管理提上了议事日程。同时,信用违约互换、信用利差期权以及总收益互换等信用风险管理工具纷纷被创造出来,加快形成了新的金融市场,信用风险管理工具技术得到充分发展。金融市场的深化发展不仅为加强信用风险管理提供了工具,也为计算信用风险利差奠定了基础。市场对信用风险的关注日益加强,信用风险定价模型快速地不断被开发出来,比如或有要求权分析法、期权定价理论,这些方法已经取代以统计分析为基础的传统管理方法。

(二)以信用风险定价为核心的债权融资模式发展成熟

一是债权融资信用风险定价管理技术快速发展。随着金融机构的风险管理体系在市场风险管理方面的考验日益严峻,他们越来越感到在信用风险管理方面的薄弱,进而逐步抛弃了简单的信贷限额管理而不断强化信用风险暴露的定价管理。1974年Merton基于信用风险理性预期理论提出了关于信用风险的结构模型,目前该理论已经成为现代信用风险管理的理论基础,它和期权无套利定价方法一起成为现代信用风险定价的两大主流理论。Merton模型认为,假定一个公司只有股权和债权两种融资方式,则零息公司债券的信用风险价值就等于基于公司价值的卖出期权价格。根据该模型可以确定金融工具信用风险的利差结构和期限结构,进而可以加强资产组合的信用风险管理了。

二是资产组合风险管理方法不断完善。资产组合的信用风险不仅难以评估,甚至难于定义。信用风险管理是一个损失规避问题,而不是风险缩减问题,市场上的信用风险不会因为投资主体加强风险管理而缩减。通常而言,资产组合有效地分散配置可以降低风险,其参考标准是标准普尔或穆迪公司评估的信用等级及其变动情况。有效的分散资产配置要求有不同信用等级的交易对手,并且交易对手之间的信用相关性越弱越好。事实上,只要金融市场能够充分反映市场风险及风险暴露与利率定价、汇率变动的关系,信用风险就可以被明确地计量出来。JP.摩根、美洲银行等开发了信用风险矩阵模型(Credit Metrics模型),KMV公司研发了KMV模型等,用于计算贷款资产组合价值的远期分布。用蒙特卡洛方法将穆迪公司的违约评级研究模拟5万次后,发现对于总体处于BBB评级和15%的信用相关性的资产组合,在95%的置信概率上信用风险损失在[4-27]个BP之间,实际平均信用风险损失为13个BP。

三是信用风险处置手段逐步完备。对经营主体而言,他们不能降低系统性信用风险,但可以加强具体信用风险的管理和处置,处置方式和手段也逐步完备与多样化,但总体而言具体信用风险处理方式不外乎三种方案,且各有利弊:提高贷款或债券组合的企业信用评级,但是会降低风险溢价收益;通过资产证券化将信用风险转移给交易对手,但是在获得流动性的同时让渡了部分风险收益;通过金融衍生工具,比如信用互换、违约掉期、信用利差期权及远期、总收益掉期等,加强信用风险对冲管理,但是增加了部分风险管理成本。由于经济周期和产业、区域特性的影响,系统性信用风险始终存在。而降低系统性信用风险则需要管理部门加强管理和风险对冲,主要方式也逐步完善:加大对信用风险的补贴和容忍度、计量适宜的资本要求、强化金融市场的基础设施建设、加强经营主体的风险监管要求。

(三)以公司价值评估为基础的股权融资模式逐步健全

在创新经济的背后,美国股权投资体系的形成和发展是重要的支持力量之一。目前美国已经形成了包括准政府性质的小企业投资公司、天使投资、风险投资、产业投资、私募股权投资、并购基金、资产管理以及纳斯达克、纽约股票市场等股权投资和交易的完备体系。上世纪80年代,英特尔、微软等高科技公司在风险投资的支持下迅速成长。在第三次科技革命后的数字和网络时代,戴尔、雅虎、亚马逊、谷歌等在风险投资的支持下获得了巨大的成功。

一是股权投资体系形成。美国第一家真正意义上的私募股权投资公司成立于1946年,波士顿联邦储备银行的行长拉尔夫·弗兰德斯和哈佛教授乔治·多里特成立了美国研究与发展公司(ARD),这标志着美国私募股权投资业由个人直接投资向专业机构管理投资转变。1971年美国推出了适合小企业股票发行交易的纳斯达克股票市场。1958年美国颁布的创《小企业投资法》,成立了准政府性质的小企业投资公司。1978年美国允许养老金以有限合伙人(LP)的身份投资私募股权投资基金,扩展了资金来源。1987年美国股灾促使风险投资机构转向并购投资基金、增长型基金。1996年美国颁布了《公众风险投资基金法》,允许一些特定的风险基金向社会募集资金并加强监管。进入21世纪,股权投资开始通过IPO募集资金,基金管理公司也通过IPO品牌影响力和抗风险能力。时至今日,美国已经形成了从天使投资到风险投资到私募股权投资到上市融资的完整的、流水线式的体系,已成为全球最大的股权投资市场,股权投资在美国已经成为仅次于银行贷款和IPO的重要融资手段。

二是公司价值评估技术加快积累。公司价值评估在企业经营和股权融资决策中处于核心地位。公司的股权转让和合并重组,比如企业兼并、购买出售、重组联营股份经营、合资合作、担保投资等,都以公司价值评估为决策基础。对企业自身而言,企业财务管理目标是股东价值最大化,各项经营决策均以提升企业价值为依据。公司价值评估决不是简单地由各单项经公允评估后资产和债务的代数和,而是一种对企业资产综合体的整体性、动态的价值评估。经过技术发展和长期的经验积累,公司价值评估模型主要包括资产价值评估、现金流量折现、市场替代评估以及期权价值评估等模型。公司价值评估模型的运用技巧主要还依靠投资人的眼光、能力以及后期的资本运作,而市场是检验投资人眼光的最终场所,美国股权投资人在长期摸索下已经形成各具特色的价值评估和股权投资模型。

三是股权投资的交易和退出非常便利。创新经济的不确定性决定了股权投资风险较大,而创新企业的爆发式增长则决定了股权投资的高收益和回报快。股权投资的基本原则是投资成功的风险收益能够覆盖投资损失并有适度收益。而取得最佳收益的关键不仅在于基于公司价值评估的交易价格,还在于在最佳的时间点进入、退出和转让股权。既得益于美国股票交易的柜台交易和场内交易系统的发达,也得益于各种股权投资人的多样性和股权投资资产庞大的规模,投资人总能利用这些交易平台和系统很便利地找到购买人,以合意的价格购进、转让和退出股权,从而实现自己的盈利预期。

(四)金融4.0在智能经济下快速孕育

一是互联网带来联通和创新便利。随着移动互联和智能技术的发展,金融4.0以各种形态出现并得到快速发展。有了互联网和移动网络,金融与客户的连接变得方便而容易,这种连通不仅是一家金融机构和一个客户的连接,而是所有客户对所有金融机构的连接,金融供求实现集中对接。这种连通打破了银证保的界限,也打破了银行、证券、保险等单个机构之间的界限,P2P、众筹、互联网保险等业态纷纷涌现。

二是大数据使供求更加个性化。从供给端而言,通过对现有金融资源和产品的汇集、整合、提炼和挖掘,分类选出相对符合现有客户理财偏好的金融产品。从需求端而言,根据客户对金融产品的购买或关注行为,收集、提炼和挖掘客户的潜在金融需求和倾向,实现初步的金融供求的对接和开发。金融4.0完全可以称得上是金融机构的“渠道之王”,它不仅拥有庞大的客户群体,还掌握了客户的大数据,它可以敏锐地了解客户需求的细微差异,但这仍不是金融4.0的全部。

三是创新为智能金融提供了技术保障。在金融4.0演进发展过程中,智能化金融系统必将设计研发出来,实现个性化、智能化的金融供求对接或客户自己的DIY:一是金融机构的智能化生产设计系统。它可以根据大数据分析智能化的设计出符合客户需求和偏好的金融产品或组合,甚至客户根据自己的偏好也可以亲自开发需要的金融产品;二是智能化的销售和匹配体系。金融产品设计出来了,面对数万亿个个性化客户个体,有针对性地推送给客户是需要智能的。

    五、当前我国金融模式的现状和不足

总体看,我国正处加速转型的金融模式混合发展阶段。主体融资模式尚没有达到金融2.0的基本特征,处于从金融1.0向金融2.0转型的过渡时期;金融3.0有了初步的培育和发展,尚没有形成完备的体系;金融4.0正在萌芽,仍没有走到爆发的“风口”。

(一)我国金融模式的现状和特点

当前,我国基本形成了金融机构贷款、股权融资和债券融资为主渠道的企业融资模式。截至2016年末,社会融资规模存量为 155.99 万亿元,同比增长 12.8%。其中,企业债券融资存量为17.92万亿元,占比11.5%;非金融企业境内股票融资存量为5.77万亿元,占比3.7%;金融机构贷款余额为136.3万亿元,占比87.4%。2016 年社会融资规模增量为 17.8 万亿元,比上年多 2.4 万亿元,其中,企业债券发行融资增量为3.0万亿元,占比16.9%;非金融企业境内股票发行融资增量为1.24万亿元,占比7.0%;金融机构贷款增量为13.56万亿元,占比76.1%。由此可见,金融机构贷款仍是最主要的融资渠道,其他融资渠道近年来获得了更快的增长。

一是货币投放渠道正发生根本性变化。2014年以前,我国基础货币投放的主渠道是外汇占款,当年末外汇储备接近4万亿美元,折算成人民币约为25万亿人民币,占基础货币的比例接近90%。基础货币投放与外汇资金流入紧密挂钩,美元实质上成了人民币投放的“锚”,这种情况下人民币的内在价值非常明确,货币信心或价值预期较为稳定。2014年以后,外汇呈现净流出态势,外汇储备持续下降,目前约为3万亿美元,外汇占款占基础货币的比例下降至70%左右。为维持货币供给稳定增长,我国创设了PSL、MLF等多种流动性便利工具和资产抵质押再贷款工具,基础货币投放渠道发生根本性转变。但是必须清楚认识到,这种投放方式是基于人民币资产的循环挂钩,缺少了明确的“价值锚”,货币规模过大导致价值预期发生了根本转变。在经济新常态的环境下,激发了居民抛售手中的人民币,具体表现为人民币贬值和居民抢房,稳定价值预期需要重新寻找人民币的“锚”。

二是金融市场功能快速完善。在股权融资方面,形成了包括引导基金、天使基金、风险投资、私募股权、产业基金、并购基金等一系列全方位的投资公司,涵盖了创业创新企业从孵化、成长、腾飞到上市、并购、重组等各个发展阶段的融资需求。截至目前,股权投资资产约为7万亿元人民币,近年来取得了30%以上的规模扩张速度。同时,区域股权市场、新三版、创业板、中小板以及主板股票交易或资金融通场所逆序形成,沪港通、深港通等也于今两年开通交易,股权融资的投资、交易、退出等更加便利。在债权融资方面,地方债券、中央债券、企业债券、可交易债券、短期融资券、中期票据、金融债券、绿色债券以及资产证券化等产品不断涌现,债券发行存量约18万亿元人民币。

三是质抵押和担保是主要贷款方式。尽管个人信用报告和企业信用报告在审贷过程中所起的作用越来越大,但起决定作用的还是企业的所有制性质和抵质押资产情况,据调研银行贷款中70%以上是抵质押类贷款,尚没有摆脱以抵质押方式防范信用风险的传统手段。国有性质的大企业更容易获得银行信用贷款,民营企业获得贷款的难度大。截至2016年末,中国地方政府债务15.32万亿元人民币,地方政府债务率(债务余额/综合财力)为80.5%。加上纳入预算管理的中央政府债务12.01万亿元人民币,两项合计中国政府债务27.33万亿元人民币。截至2015年底,中央和地方的国有企业(非金融企业)的总负债为83.5万亿元,按与社会融资规模同幅度增长计算,2016年末总负债可达94万亿元。政府与国有企业债务总规模合计可达121万亿元,占社会融资规模存量规模的77.6%。居民住户贷款突飞猛进,仍以住房抵押为主,信用消费贷款(包含信用卡贷款)有所发展,但规模有限。

    四是利率定价曲线十分陡峭。目前,央行票据、国债、再贴现以及银行存款可以作为无风险利率体系,一年期收益率约为3%左右;银行、证券、保险等理财产品,包括余额宝、百度百发等和银行相关的货币基金产品,收益率在4%—7%之间;信托产品、资产管理等围绕着银行信贷衍生出来的金融产品,收益率在7%—11%之间。以P2P为代表的互联网金融机构架通了民间金融和正规金融之间的桥梁,这部分资金的利率分布在10%—30%之间,收益率平均在15%左右;参与民间金融的机构很多,有典当行、担保公司、房产中介、投资公司甚至部分小贷公司。民间金融的利率定价多处于20%以上;资本市场投资收益呈现为两极分化状态,上市融资成本不但不高,反而成为企业致富的途径和手段。而根据上证指数变化粗略计算,二级市场平均投资收益率并不高。从3%的无风险收益率到到30%甚至更高的风险边际收益率,说明我国风险利率定价曲线十分陡峭。

(二)金融支持创新不足的原因

根据特点可以看出,我国金融模式尚不能很好地支持创新经济的发展,一定程度上造成了创业创新企业融资难、融资贵问题十分突出。有专家认为,创新创业企业融资难、融资贵是世界性难题。根据风险定价原则这一观点有一定道理,但是我们要明白对成熟经济体而言的融资难、融资贵是正常的风险溢价。而我们所说的融资难、融资贵不仅仅是风险溢价问题,更是超出正常风险溢价的那一部分融资难、融资贵问题,这与金融模式发展滞后直接相关联。究其发展滞后原因,主要有如下几点:

一是关于信用评价方面的金融基础设施发展严重滞后。在企业和居民个人的信用基础数据方面,存在这严重条块分割现象。中国人民银行有企业和居民个人基础信用数据系统,但是系统里缺少税收、收入、消费以及相关行为的基础数据;税务部门关于企业和居民个人征税基础信息系统,对居民资产、负债以及财产性收入等基础数据严重不足。除了央行和税务机构外,国家发改委、公安系统以及地方政府,甚至金融机构监管部门也建立了相应的信用征信数据系统,很难做到各部门之间的信用基础数据互通共享。在这种情况下,市场化的大数据征信机构的基础数据也严重缺失,不足以形成有影响力的征信机构。更应该看到,我国在信用评价或评价机制建设方面更是落后,不仅没有信用评估或评价体系,也没有失信惩戒机制或个人破产机制。

二是金融战略转型定位不清晰,意识落后。银行在我国的金融模式仍处于主导地位,国企与国有银行仍有千丝万缕的联系,经营意识仍处在国与国之间、银行与平台之间的纠缠。支持创新发展的信贷方式尚没有形成,向风险管理要利润的意识也没有形成,民营企业在信贷、审贷、放贷、风险处置等方面在劣势地位,财务约束、风险定价、不良容忍以及考核机制与创新经济的要求尚有较大差距,发展转型意识尚待进一步强化。我国股权融资市场逆序发展,先有沪深交易所市场、创业板等场内市场,然后是三板、四板等场外市场,最后是私募股权、风险投资等私募市场。这就造成了制度造富、人为造富等恶劣的示范效应,不但上市企业股票的发行定价高、水饱现象突出,而且还会在次新股市场被暴炒,原始股东财富一夜间扩张大几十倍甚至百倍的现象比比皆是。结果是上市股东再无心思经营企业,只想着早点套现安享天上掉下来的“馅饼”;也造成了上市前各方利益集团的激烈博弈寻租等腐败行为,更造成了二级市场的脉冲式暴涨暴跌的投机炒作现象。没有人关注场外市场交易,柜台交易不活跃。民间融资市场发展不充分,债券市场仍是大规模发行为主,中小企业融资发债不容易。

三是金融监管理念和体制改革没有跟上技术及市场发展要求。金融的实质是支持实体经济发展,金融监管的本质是提供优良的制度平台和游戏规则,以保证金融更好地服务于实体经济。创新经济下的金融模式需要与之相配套的金融监管理念和监管体制,而当前我国金融监管体制条块分割严重,最明显的是我国存在银、证、保三个子行业的划分,各子行业均有自己的监管机构,他们对金融机构的监管政策存在较大差异。金融机构之间的资金成本差异较大,监管套利、资金空转时常发生,这些业务发展有利于打破金融市场分割,但也增加了资金的交易成本和风险传导的渠道。另外,在子行业内部也存在领域的分割,比如银行业务、信托业务以及财务公司业务等也有不同的监管限制,特别是在信贷领域还没有形成适合创新经济的管理理念,比如不良资产核销机制、尽职免责机制以及风险处置监管等,缺乏一套有效的拓展、定价、管理和处置等良性的持续发展的监管制度。

四是金融生态环境仍有诸多需要完善之处。诚信环境是创新金融发展的基础,信用征信和信用惩戒只金融的保障手段,远远不能代替诚信环境的基础性作用。当前我国质抵押类贷款为主的金融模式,不仅是金融机构观念和机制落后的结果,也是诚信环境不彰的体现。目前创新金融的法制环境也不尽人意,金融资产保全律法还存在诸多不完善、不可执行之处,特别是针对居民破产的法律尚属空白,导致很多民间借贷机构不得不依靠私下拘役等非法手段来讨还债务。政策风险补偿机制还没有建立,创新金融的风险明显高于社会平均风险水平,如果完全按照风险定价原则行事,不但创新企业的资金成本高,而且会有创新企业不符合审慎原则而难以获得信贷支持,这就需要财政、税收等相关政策分担过高的创新风险。另外,金融中介服务环境也需要加快培育和发展,比如我国大力推进的知识产权质押贷款、农村土地承包经营权抵押贷款等试点,均面临着抵押登记、价值评估、处置转让等中介服务不足的难题,严重制约着创新金融的发展。

    六、完善我国金融模式的政策建议

我国正处在经济转轨过程中,需要着力打造创新经济体系,需要加快塑造与之相适应的金融模式。根据金融模式的发展要求和我国金融模式的不足,从长远和系统的角度来看,我们需要加快完善金融模式:

一是加快完善信用评估或评价体系基础设施,包括加快征信基础数据联网,促进信用征信和信用评级机构规范发展,建立失信惩戒机制等。二是明确金融机构支持创新经济的战略定位。加快资产证券化等盘活存量资产和金融风险分担等金融产品的发展,建立风险定价机制并加快消除制度套利的根本因素,加快建立风险投资基金私募市场和三板、四板等柜台市场的发展,推进场内交易的注册制发行,让更多的创业创新企业获得资金。在这种规范有序的股权融资制度下,价值投资将大行其道而推进创新经济发展。三是深化金融监管理念与体制改革,包括统一金融机构的监管标准,建立良性的不良监管和核销机制以及规范新型金融机构特别是互联网金融等金融4.0业态的发展。四是建立良好的金融生态环境,包括建立政策风险补偿机制、加快诚信环境和法制环境建设、促进金融中介服务机构发以及营造良好的公平的金融市场环境。五是建立稳健的货币政策环境,保持货币供给环境的基本稳定,以保证创新经济的基本需求而不造成通货膨胀。维护跨境资金的有序流动和内外平衡,以保证不能造成外汇资金大幅流进流出的短期冲击。

但是这毕竟是系统性、全局性工程,短期内不可能见到良好效果。为加大金融对创新经济的支持力度,我们提出以下几项具体建议:

一是在科技创新示范区域建立基础信用数据互联的征信试点机构。当前在全国层面建立基础数据互联互通机制存在一定的困难,但可以选择在创新经济试验区比如中关村、武汉东湖、上海张江、深圳、苏南等14个国家自主创新示范区开展先行先试工作,成立统一的园区企业正新系统。将各部门掌握的园区企业的财务、税务、技术、环保、项目、市场、改制以及管理人员等相关信息统一纳入基础数据库进行动态综合管理。在此基础上,建立企业信用评价或信用评分体系,并健全失信惩罚或破产机制,提供给园区科技金融专营机构使用。

二是推动相关政府部门建立信用风险补偿基金或补偿机制。目前各示范区均建有政策性科技担保公司,并取得了一定的成效,但是存在反担保条件严格、代偿率较低、担保资金没有及时补充等问题,可见科技担保公司的运作理念仍处于金融1.0阶段,没有达到创新经济对信用风险管理的要求。改进这一信用风险补偿机制有两条路径:一是在原有担保公司的基础上,按园区企业的信用风险程度提高代偿率和代偿损失率,并建立担保基金补充机制,规定财政资金按年补充代偿损失资金。二是成立专门的信用风险补偿基金,将创新企业过高的信用风险有担保基金分担,保证金融机构正常的风险管理收益。

三是在科技创新示范区探索科技金融机构的独立考核及监管机制。支持成立科技创新银行,鼓励银行业金融机构成立科技金融专营机构,这些机构享受园区的征信信息和政策补贴。管辖行要对专营机构进行单独的利润核算,在不良资产管理、拨备金要求、坏账核销政策等营造可持续发展的监管环境和金融生态。科技金融机构要加快培养针对技术创新企业的信贷专业人才,根据企业信用评价评估信用风险,在授信管理、信贷流程、业务拓展、风险定价、资产管理以及资产保全等方面建立适合创新经济的标准或体系,并建立相应的考核评价指标体系,以期达到新金融模式的经营标准和相关要求。

四是推动股权债权投资的私募市场和场外市场发展。我国金融市场特别是股票市场逆序发展,在为国有企业融资解困、剩余资金投资等方面取得显著成效,但是也造成了诸多制度性套利。交易所市场是全国性市场,其深化改革有证监会操刀,但是最需要补课的私募市场和场外市场的发展和完善是创新示范区或地方政府可以操作的。创新示范区要积极发展股权私募市场,为股权私募、债权私募提供对接平台,也可以提供引导资金及相关政策支持。同时,要积极规范发展区域股权交易市场即四板市场,创新金融产品、建立机制体制,吸引各类资金汇集示范区,为园区创业创新企业拓展投融资渠道,加快形成支持创新经济发展的金融市场。

五是打造新型金融业态规范发展试验区。我国经济面临升级转型压力,并恰逢互联网经济蓬勃发展,给我国经济发展带来了新的机遇。在传统金融机构之外,出现了众多网贷公司、众筹融资、投资公司、财富管理等市场化投融资机构,与我国网店经营、消费升级、创新创业等融资需求相结合,正在形成新的经济发展范式和金融4.0模式。在前期自由发展阶段,出现了诸多风险隐患,面前正在加强清理整顿工作。在这种情况下,创新示范区应抓住机会,充分发挥市场机制的决定性作用,建立金融机构准入、退出和风险处置的市场化机制,探索各类新型金融机构规范发展经验,畅通社会资金的流动和运作,加快形成高效有序的区域金融市场体系。

 

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