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金融之殇:十大问题不难为难

服务实体经济是金融的本原。改革开放以来,经济发展动力消费、生产、投资等几经转换,目前上一轮周期逐步接近尾声,而创新转型周期仍在推进过程之中。在此期间,中国金融明显滞后于经济转型需求,并产生了诸多金融问题和风险。主要表现在“一个基础变迁,三大空转套利,三大内外制约,三大发展滞后”等十大问题。

一个基础变迁:

一是人民币正在寻求“价值之锚”。2014年以前,我国基础货币投放的主渠道是外汇占款,当年末外汇储备接近4万亿美元,折算成人民币约为25万亿人民币,占基础货币的比重接近90%。基础货币投放与外汇资金流入紧密挂钩,美元实质上成了人民币投放的“锚”,这种情况下人民币的内在价值非常明确,货币信心或价值预期较为稳定。2014年以后,外汇呈现净流出态势,外汇储备持续下降,目前约为3万亿美元,外汇占款占基础货币的比例下降至70%左右。为维持货币供给稳定增长,我国创设了PSL、MLF等多种流动性便利工具和资产抵质押再贷款工具,基础货币投放渠道发生根本性转变。但是必须清楚认识到,这种投放方式是基于人民币资产的循环挂钩,缺少了明确的“价值锚”,导致人民币价值预期发生了根本转变。在经济新常态的环境下,激发了居民抛售手中的人民币,具体表现为人民币贬值和居民抢房,稳定价值预期需要重新寻找人民币的“锚”。

三大空转套利:

二是房地产金融空转套利。房地产不仅银行信贷的集中投放领域,更是信托、投资公司等机构的主要投向目标,而且信贷抵押物也以房地产及其地上附着物为主。我国银行房地产贷款(包括个人住房贷款)占比接近30%,据调研估计信托资金投向房地产领域的占40%以上。这些金融资金均是在房价不断上涨时流入房地产市场的,当房价100万时可利用贷款70万,上涨到200万时可以贷款140万,上涨到500万时可贷款350万,房价上涨金融资金就会不断流入。而当房地产价格滞胀或下降时,将会加速暴露空转风险。另外,我国经济增速出现明显下滑,2013-2016年增速分别7.7%、7.6%、6.9%、6.7%。今年汇丰制造业PMI指数再次处于荣枯线以下,经济结构升级转型压力不断加大,淘汰落后或过剩产能等会使不良资产加速增加。

三是金融批发空转套利。目前,央行票据、国债、再贴现以及银行存款可以作为无风险利率体系,一年期收益率约为3%左右;银行、证券、保险等理财产品,包括余额宝、百度百发等和银行相关的货币基金产品,收益率在4%—7%之间;信托产品、资产管理等围绕着银行信贷衍生出来的金融产品,收益率在5%—10%之间。以P2P为代表的互联网金融机构架通了民间金融和正规金融之间的桥梁,这部分资金的利率分布在8%—30%之间,收益率平均在15%左右;参与民间金融的机构很多,有典当行、担保公司、房产中介、投资公司甚至部分小贷公司。民间金融的利率定价多处于15%以上;资本市场投资收益呈现为两极分化状态,上市融资成本不但不高,反而成为企业致富的途径和手段。而根据上证指数变化粗略计算,二级市场平均投资收益率并不高。从3%的无风险收益率到30%甚至更高的风险边际收益率,说明我国风险利率定价曲线十分陡峭,造成了我国终端贷款使用方——中小企业成本——无论基础利率高低,其融资成本均在高位且几无波动。

四是影子银行空转套利。由于存款向理财、信托、互联网金融转移,围绕银行衍生影子体系的业务竞争与替代、利率市场化压缩银行利差空间、交叉性金融业务快速发展,我国金融市场的转型变化将进一步加剧,不仅局部金融风险事件可能会增加,也需要加强关注系统性金融风险的传导和冲击。一方面,市场利率和管制利率的双轨并存,实际上抬高了市场化金融机构的定价风险,这部分金融机构长期可持续经营面临资金成本过高的风险。另一方面,市场化金融机构的发展,吸引了大量资金绕过利率管制脱离银行体系,传统银行的转型压力越来越大。存款竞争进一步加剧,城商行、农商行甚至部分股份制银行将首当其冲,但大型银行发展转型压力更为突出。如果金融风险事件加剧出现,对公众预期可能造成一定冲击。

三大内外制约:

五是高负债与高利率并存。截至2016年末,我国非金融部门债务达到GDP的2.01倍,比2009年末上升70个百分点。银行信贷增速长期显著高于GDP增速,社会融资规模乃至影子银行资产以更快的速度膨胀。由于我国处于房地产等资产价格上涨阶段,货币流动性效应更为突出。我国流动性高速增长并没有带来利率中枢下行而是不断上移,其原因在于现阶段资产投资成为企业主要盈利来源,房地产成为经济增长的主要动力之一。只要资金成本低于资产价格上涨速度,企业经营乃至政府融资平台仍可维持并保持盈利状态,资金需求依然持续强劲。中短期内资金价格必将追随资产价格而上涨,但长期看利率中枢上移将会降低企业盈利水平,经济下行则不可避免。有学者研究发现,2016年我国税后投资实际回报率为2.5%左右,而2000-2008年还基本稳定在8-10%的水平。在高债务高利率的情况下,整体投资回报率下降可能带来系统性财务风险。

六是货币增长面临两难。2013年我国银行体系分别于年中和年末两次爆发流动性紧张状况,之后金融体系不断出现关键节点上的流动性紧张冲击。但是总体判断近期流动性全面逆转可能性不大,主要在于我国存款准备金率处于高位足以应付流动性变化和外汇储备充裕、资本外流得到基本控制。不过,货币两难需要引起关注:一方面,重大项目后续投资需求,产业升级换代和中小企业发展需要巨大的资金支持,只有不断增加流动性才能维持经济增长,货币供给需要保持一定增长速度。另一方面,货币供给规模过大,增长空间被压缩。随着美国货币紧缩政策逐步实施,国际本位货币的“收水”造成了国际资金大规模撤出新兴国家,许多新兴国家货币大幅贬值、股票市场持续跳水。截至2016年末,我国M2/GDP达到2.22,已经超过日本。截至2017年6月末,我国广义货币已经达到165万亿元人民币,按当前汇率折合24.6万亿美元,比美国M2多出近一倍。尽管我国跨境资金流出态势总体可控,但是如果流动性仍保持高速增长,跨境资金套利性流出冲击将仍会加剧。

七是监管理念制约市场发展。金融监管的本质是提供优良的制度平台和游戏规则,以保证金融更好地服务于实体经济。创新经济下的金融模式需要与之相配套的金融监管理念和监管体制,而当前我国金融监管体制条块分割严重,最明显的是我国存在银、证、保三个子行业的划分,各子行业均有自己的监管机构,他们对金融机构的监管政策存在较大差异。金融机构之间的资金成本差异较大,监管套利、资金空转时常发生,这些业务发展有利于打破金融市场分割,但也增加了资金的交易成本和风险传导的渠道。另外,在子行业内部也存在领域的分割,比如银行业务、信托业务以及财务公司业务等也有不同的监管限制,特别是在信贷领域还没有形成适合创新经济的管理理念,比如不良资产核销机制、尽职免责机制以及风险处置监管等,缺乏一套有效的拓展、定价、管理和处置等持续发展的制度框架。

三大发展滞后:

八是抵质押贷款方式滞后。尽管个人信用报告和企业信用报告在审贷过程中所起的作用越来越大,但起决定作用的还是企业所有制性质和抵质押资产情况,据调研银行贷款中70%以上是抵质押类贷款,尚没有摆脱以抵质押方式防范信用风险的传统手段。国有性质的大企业更容易获得银行信用贷款,民营企业获得贷款的难度大。截至2016年末,中国地方政府债务15.32万亿元人民币,地方政府债务率(债务余额/综合财力)为80.5%。加上纳入预算管理的中央政府债务12.01万亿元人民币,两项合计中国政府债务27.33万亿元人民币。截至2015年底,中央和地方的国有企业(非金融企业)的总负债为83.5万亿元,按与社会融资规模同幅度增长计算,2016年末总负债可达94万亿元。政府与国有企业债务总规模合计可达121万亿元,占社会融资规模存量规模的77.6%。同时,以住房抵押为主的居民住户贷款仍在快速增长。

九是金融市场“逆序”发展。我国股权融资市场逆序发展,先有沪深交易所市场、创业板等场内市场,然后是三板、四板等场外市场,最后是私募股权、风险投资等私募市场。这就造成了制度造富、人为造富等恶劣的示范效应,不但上市企业股票的发行定价高、超募现象突出,而且次新股常常被暴炒,原始股东财富一夜间扩张大几十倍甚至百倍的现象比比皆是。结果是上市股东再无心思经营企业,只想着早点套现安享天上掉下来的“馅饼”;也造成了利益攸关方的激烈博弈及寻租等腐败行为,更造成了二级市场的脉冲式暴涨暴跌的投机炒作现象。在债权融资方面,地方债券、中央债券、企业债券、可交易债券、短期融资券、中期票据、金融债券、绿色债券以及资产证券化等产品不断涌现,大有后来居上之势。

十是基础“软”设施发展滞后。在企业和居民个人的信用基础数据方面,存在这严重条块分割现象。中国人民银行有企业和居民个人基础信用数据系统,但是系统里缺少税收、收入、消费以及相关行为的基础数据;税务部门关于企业和居民个人征税基础信息系统,对居民资产、负债以及财产性收入等基础数据严重不足。除了央行和税务机构外,国家发改委、公安系统以及地方政府,甚至金融机构监管部门也建立了相应的信用征信数据系统,很难做到各部门之间的信用基础数据互通共享。在这种情况下,市场化的大数据征信机构的基础数据也严重缺失,不足以形成有影响力的征信机构。更应该看到,我国在信用评价或评价机制建设方面更是落后,不仅没有信用评估或评价体系,也没有失信惩戒机制或个人破产机制。

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