财新传媒
位置:博客 > 王争春 > 人民币是真贬值还是真汇改?——十问人民币贬值(未完待续)

人民币是真贬值还是真汇改?——十问人民币贬值(未完待续)

立秋刚过,重磅消息不断,目前人民币汇率贬值可高居第一。人民币出乎意料的连续三天贬值接近5%,至少300万亿元的人民币资产价格震动,引发全球金融市场动荡。成千上万篇的解读,加上央行连续三天的答记者问,搅动了市场上的“真信息”。有人说人民币进入贬值通道,有人认为汇率机制改革无需大惊小怪,也有人惊呼货币“战争”来了,也有人猜测是“人民币先生”的收官之作,欲竟未竟,终究需要迈出艰难一步。种种说法让人真假莫辩、无所适从。尽管已经过了热炒阶段,恐怕许多人心中疑团未解。经过持续观察和深思,特作十问,追问自己,也顺便解解疑团。

一、人民币是真贬值还是真汇改?

中国人民银行答记者问或者吹风会上,口口声声道明意在汇改而非贬值,但市场人士解读为真贬值的意味更强,而认可其真汇改的人少。细心揣摩,深感两者皆有:人民币机制汇改是真,人民币汇率贬值亦是真,其意可能深远而复杂。通过汇改引导人民币贬值,不仅可以试探市场或各国政府的反应,也可以破除人民币加入特别提款权(SDR)的非市场化定价的技术性障碍,并可摸底市场对人民币贬值下限的认可度。

如果市场反应向好,人民币汇率机制改革终极一战,真正形成以市场为主的有管理的浮动汇率机制,并为加入SDR奠定基础;如果市场反应不好,则可以及时刹车,顺便告知市场官方对人民币汇率波动容忍度,并了解市场对人民币贬值的容忍度。一举四得,未尝不可!于是乎,有了出于所有人(国家)意料的人民币汇率大贬值,官方称为人民币汇率机制改革。

 这次人民币贬值试探出了什么?可以肯定的是,市场反应同样超乎了央行的意料。其结果是,一石激起千层浪,人民币币值稳定正在紧要关头,汇率贬值不可轻举妄动。央行没有想到人民币贬值使得购汇力量喷涌而出,交易量比平时立即放大5-6倍;央行没有想到,市场力量如此之大,如果不干预,人民币市场汇率将以波动的下限为成交价格;央行也没有想到,如果不干预,5%的贬值幅度可能远远不是市场下线;央行可能同样没有想到,人民币贬值会惹起这么大的漩涡,亚洲以及南美新兴国家货币跟随贬值,欧洲、亚洲、南美等多数股票市场同步大幅下跌。

不仅央行也误读了市场,可以看到市场同样误读了央行意图,致使易纲副行长回答“贬值10%促进出口为无稽之谈”。但是在这种情况下,美联储也只能发声明,“人民币汇率改革迈出了另一步”,一直坚持人民币市场定价的美国实在是“难以置喙”,不能肯定也不能否定;货币基金组织IMF报告抚慰称,人民币汇率已经不存在高估。然而诸多外媒惊呼,人民币贬值可能引来“货币战争”。

二、为什么人民币会形成巨大贬值或贬值压力?

按照易纲副行长的说法,1994年汇率并轨改革以来,根据国际清算银行BIS的统计,人民币的名义有效汇率到现在升值了71%,人民币实际有效汇率升值了98%。2005年7月21号人民币汇率形成机制改革以来,人民币的名义有效汇率相对一揽子汇率升值了46%,实际有效汇率升值了55.7%。即使在2015年上半年,人民币名义有效汇率和实际有效汇率升值了3%左右,在还是在强势美元下取得的升值。

张晓慧进一步指出从保持人民币有效汇率相对平稳的角度看,人民币兑美元汇率也有一定的贬值要求。国内因素和国际因素都会在人民币市场汇率当中反映出来。11日中间价报价基础完善以来,人民币经过两天的调整,逐渐向市场化水平回归,前面所提的3%左右的累积贬值压力得到一次性释放,此前的偏差校正应该说已经基本完成,这是人民币汇率形成机制改革的必要阶段,它使人民币汇率未来可以按照更加市场化的规律运行。

其实,人民币贬值的压力不仅体现在理论层面,也体现在了市场交易层面。在今年3月份人民银行下调存款准备率之前,人民币兑美元汇率一度跌倒6.30一线,但随后开始了缓慢回升并逐步稳定在6.20一线,一直持续到这次人民币一次性贬值前一天。这里需要说明,这期间的央行中间价在6.11左右,市场价格的贬值幅度在1.5%。这说明人民币贬值压力持续存在。

从流出情况看,根据公开的外汇储备的数据,1-7月外汇储备下降2000亿美元左右,同时贸易顺差也在3000亿美元左右。按理说,贸易顺差结汇就会形成外汇储备,如果不结汇就会形成存款类金融机构的存款,外币存款大约增加700亿美元。也有专家说,美元升值会带来外汇储备中非美元储备的贬值,折算成美元也会减少一部分。如果我们看到今年以来美元指数变动幅度很小,基本维持在95一线波动,那么这部分损失就可以忽略不计了。根据公开数据,可以测算上半年人民币外流资金在4300亿美元左右。

回过头来,我们再看一下我国贸易顺差的形成情况。据海关统计,2015年上半年我国进出口总值11.53万亿元人民币,比去年同期下降6.9%。其中,出口6.57万亿元,增长0.9%;进口4.96万亿元,下降15.5%;贸易顺差1.61万亿元,扩大1.5倍。这说明,我国的贸易顺差是萎缩性的,是在进出口总值下降而进口下降更大的情况取得的,这样的顺差是不会让人有些许安慰,而更增加了人民币贬值的压力。

如果我国进出口达到平衡状态,我国3.65万亿美元的外汇储备,只要4年多就会流失殆尽。上半年,我国股票市场启动,我们曾经多次说过,具有为我国改革留住时间和空间的功能的,但是它疯了,没有形成类似美国长达五年的长牛,终归失败了。如果没有那六个半月的疯狂牛市,我国的国际收支真不知是什么样子呢?

三、如何估算人民币对美元的均衡汇率?

在吹风会上,易纲副行长在回答记者提问时谈到:你的问题是大家在猜什么是汇率的均衡水平?作为央行官员不便评论,我更加强调公开、透明、市场化的汇率形成机制,每天观察汇率是6.3也好,是6.4也好,我怎么知道它是不是接近均衡水平了呢?我要看国际收支,要看中国经济增长这些基本面,同时也要看一揽子汇率,实际有效汇率和名义有效汇率。现在所有这些都告诉市场,在这次机制变化以后,经过一个短暂的磨合期,汇率水平和我刚才说的这些基本面比较相符。

央行官员不便评论,作为市场人士应该可以随意推测的。不过,在纸本位币实施以后,均衡汇率水平确实难以回答,但是市场汇率绝不是均衡汇率,不过它会不断地向均衡汇率。金本位币制度下,均衡汇率通过各国货币的含金量比较得来;在纸币本位下,国际金融领域一般用购买力平价来衡量。但是由于各国的资源禀赋、人文素质和消费习惯的不同,各国商品构成的千差万别,加上关税、营业税、所得税等税制的不同,造成商品的价格也存在或大或小的差距。购买力平价用以代表的均衡汇率,也受到了诸多诟病,但就目前而言,还没有更加成熟的理论取代它,我们姑且用之。

2008年2月,世界银行公布了包括中国在内的146个国家和地区2005年国际比较项目(ICP)的结果,2005年中国人民币的购买力平价与美元相比为1美元等于3.45人民币。想在10年已经过去,在这期间没有查到更为权威的数据。我们姑且用其来简单推算,2005年-2014年中国的居民消费指数涨幅是美国的1.1倍,中国货币供给量增幅(M2)是美国的2.36倍,根据相对购买力平价理论,当前人民币兑美元的购买力平价在3.80-8.15之间。

这里需要指出,我国居民消费物价指数里基本没有包含房价的涨幅(住部分用租金代表,但租金涨幅远远落后于房价),如果包含房价的涨幅,我国的通货膨胀率可能远不止于此。但是通过比较中美GDP和M2增长情况,相对于GDP增速而言,美国的货币供给量增速并不低于中国,当然中国货币与GDP的比例是偏高的,2014年末中国的M2/GDP为1.92,而美国为0.67,两者相差太远了。要不是我国贫富差距太大,低收入人群的消费限制了物价水平,而高收入者将货币窖藏了,中国通胀可能真要大爆发。

由此可见,人民币兑美元的均衡汇率可能高于测算的水平,在当时购买力平价为3.45时,市场汇率在6.8左右。可见,市场价格远不是均衡汇率决定的,而是和政治经济形势密切相关的。这需要我们步步追问。

推荐 84