11月下旬，银行体系的流动性紧张再发，原因在于造成流动性紧张的主要因素仍在，黑天鹅事件的冲击只是导火索而已。现将原来发的长文显上，以飨读者。

■我国总体流动性有以下特征：一，我国基础流动性的投放渠道明显改变，外汇占款和公开市场操作成为基础货币投放的主渠道；二，广义货币刚性扩张与货币乘数持续降低并存，社会流动性仍然充裕；三，数量型经济增长方式难以改变，流动性投放的信贷渠道刚性增长；四，借助其他金融机构搭建“渠道”，流动性再创造渠道加速拓展。

■我国流动性面临的主要问题：一，投资性资金需求始终强烈，信贷投放冲动持续存在；二，银行流动性持续偏紧，与相对宽松的宏观流动性存在错位；三，资金配置不均衡长期存在，边际收益差异明显；四，货币存在固化倾向，货币资金效率持续降低；五，资金配置失衡对流动性结构调节提出了要求。

　　□李海辉

　　去年6月20日，上海隔夜同业拆借利率达到13.44%的奇高位置。时隔半年，12月23日上海隔夜同业拆借利率升至4.52%，一周同业拆借利率达到8.84%。而截至2013年11月末，我国广义货币(M2)存量高达107.9万亿元，按当前汇率折算相当于17.6万亿美元，比美国的存量资金(M2)高出60%。如此高的货币存量竟然出现了“缺钱”状况，引起金融机构间竞相拆入资金，流动性紧缺在金融市场快速蔓延。这种现象引发了社会各界对我国流动性状况和演变的思考，成为须需深入研究的重大课题。

　　流动性的内涵和外延

　　1、微观流动性是单一机构、单一资产的变现能力，相互关联的多层次流动性构成动态宏观流动性链条

　　“流动性”一词最早出现于上世纪30年代。流动性分为微观流动性和宏观流动性。微观流动性指单一主体流动性和单一资产流动性。单一流动性的总和构成了宏观流动性。微观流动性和宏观流动性统称为总体流动性。

　　在定义宏观流动性时，为了研究方便把中央银行、商业银行从主体流动性中独立出来，这样宏观流动性定义为基础流动性、银行流动性、主体流动性和市场流动性构成相互作用的动态“链条”。

　　流动性源于中央银行的基础货币，通过商业银行的创造和转换，形成狭义和广义的货币供给，称之为银行流动性。作为借贷主体，商业银行将货币投放到各级经济主体，从而形成主体流动性。各经济主体将手中的流动性投放到实体经济和金融市场，进一步形成了市场流动性。

　　2、流动性存量和流量时刻相互转化，外部冲击可能会导致流动性瞬时“逆转”

　　流动性可以在存量和流量之间相互转化，存量是流量的基础，流量是存量的表现。在完全市场中，价格是存量和流量转化速度、规模的“信号灯”和“调节器”。市场利率走高，市场流动性趋紧，会抑制需求和刺激供给，从而达到新的均衡。

　　在我国，部分学者将超额准备金作为短期流动性的衡量指标。我们知道，法定准备金、超额准备金和流动中的现金构成基础货币，可见超额准备金是基础流动性的存量构成，并且还会受到银行的资产运作行为的影响，难以成为银行流动性宽裕程度的信号。2007年以来，我国超额准备金率月均值基本在1%-2%之间波动，平均值为1.45%，主要为应付支付、清算所需。

　　流动性由交易产生，交易取决于人的决策。主体流动性通过主体的决策和行为转化为市场流动性，宏观流动性会受到微观主体的情绪特征、行为特征和所掌握信息的影响。预期和信心对微观流动性产生着重要影响，但在信心平稳的情况下，微观主体的预期基本服从正态分布或近似正态分布。

　　因而，尽管随着主体行为变化市场流动性不时波动，但总体上持续维持着适当的流动性。而一旦受到外部冲击，导致预期高度一致或信心改变，流动性将瞬时“逆转”。比如国际金融危机冲击造成市场流动性不足，全球股市快速下跌，银行信贷投放急剧缩减，并且波及世界各国。

　　我国流动性的特征和内在机制

　　基于流动性动态链条，我国总体流动性特征主要表现为基础货币投放渠道单一、货币乘数持续降低、社会流动性充裕、信贷渠道刚性以及银行“渠道”业务和表外业务扩张等。流动性的创造机制和表现如下。

　　1、基础货币投放机制和渠道发生变化，作为货币投放渠道的外汇占款历经变迁

　　基础流动性来源于人民银行的投放货币，其渠道主要包括：再贷款和再贴现、购买市场票据(即公开市场业务操作)、外汇占款和黄金业务等。新世纪以前，我国基础流动性投放主要依赖于对金融机构的再贷款和再贴现，新世纪以后我国基础流动性的投放渠道明显改变，外汇占款和公开市场操作成为基础货币投放的主渠道。

　　2002年末，我国外汇占款仅为2万亿元人民币，而到2012年末我国外汇占款已经达到25.9万亿元人民币，十年间增长12.95倍，年均增长29.5%。我国外汇储备增量从2000年不足500亿美元持续放大2007年的4600亿美元，2007-2010年基本维持在这一较高水平。2011年之后外汇储备增量开始出现大幅下滑，2012年全年外汇储备增量为1304.4亿美元，从而也造成我国基础货币增速的回落。

　　进入2013年以来，我国外汇储备增量更是大幅起落，2013年5、6月份外汇储备连续减少196.8和181.2亿美元，而在9月份大幅增加1096亿美元，外汇资金表现为在流入和流出之间的纠结和对我国经济预期的不稳。

　　2、广义货币刚性扩张与货币乘数持续降低并存，社会流动性仍然充裕

　　企业或个人手中的人民币资金或进入社会经济领域，或者再次进入商业银行体系变成存款，从而成为流动性增长的货币基础。截至2013年9月末，我国外汇储备3.66亿美元。根据经济学原理，银行流动性和基础流动性之间存在着货币乘数关系。如果银行取得外汇贷款向央行申请再次兑付，而所获得的人民币资金又被央行票据所吸收，降低了商业银行的放贷资金。被冻结在了央行账户上的那部分资金，进而大大降低了基础货币的乘数效应。2001年末M2与基础货币的货币乘数为4左右，到2012年末货币乘数为3.0左右。在货币政策的作用下，基础货币的乘数效应持续降低。

　　但是央行所对冲的仅仅是商业银行体系所增加的流动性，而难以将居民手中所兑换的人民币对冲掉。企业或个人拿到用外汇兑付的人民币后，一部分用于消费或再投资，一部分存入银行系统，还会有一部分资金进入金融投资领域。表现为企业或个人的财富规模增加，社会流动性十分充裕，在银行资产负债表中体现为银行存款(广义货币的主要组成部分)快速增长。截至2013年11月末，我国M2达到107.9万亿元，比年初增加10.5万亿元，同比增长14.2%。2001-2012年12年间我国流动性平均增速高达17.7%。

　　3、数量型经济增长方式难以改变，流动性投放的信贷渠道刚性增长

　　商业银行取得本外币存款后，一部分资金用于交存法定存款准备金，按政策要求留足备付金及其他用途的资金后，其余部分就可以发放银行贷款了。由于外汇占款的过快增长，央行发明了央行票据对冲商业银行体系的流动性，并加强了存款准备金率的调节力度，通过控制信贷在一定程度上限制货币再创造。但在投资需求强劲的情况下，银行信贷依然得以较快增长。从历年存贷情况看，商业银行存贷比基本维持在60%-70%之间，2012年末商业银行存贷比约为69%。

　　为了调控银行信贷投放，央行不仅发行了规模巨大的央行票据，而且存款准备金率也达到了历史高位。同时，还推出了差别化存款准备金动态调整工具，它根据信贷投放和系统重要性流量来调节存款准备金政策，从而控制银行的刚性信贷投放行为。另外，在投放结构上，积极引导银行加大支持小微企业、民生工程等的力度，旨在提高信贷资金的使用效率。

　　4、借助其他金融机构搭建“渠道”，流动性再创造渠道加速拓展

　　2008年国际金融危机爆发以来，我国推出了4万亿投资扶持经济增长，国民经济率先回暖，为稳定世界经济形势作出了贡献。同时，在这期间上马的重大项目需要后续资金支持，造成了信贷需求居高不下，从而围绕银行体系流动性产生了资产负债两方面的渠道业务创造和表外业务扩张。

　　从负债方面而言，银行借助保险、投行等搭建“渠道”将表外负债转入表内，扩大放贷的货币基础。从资产方面而言，借助信托、委贷等渠道将表内贷款转到表外，以绕过存贷比、差别存款准备金等考核要求。

　　近年来，同业存款、同业拆借、理财产品等业务超常规发展。截至2013年10月末，不纳入广义货币的存款为2.66万亿元人民币，银行理财规模近10万亿元人民币。银行体系表现出强劲的扩张动能，一定程度上造成了虚拟经济自我生长特性。

　　从资产运用方面看，围绕银行的渠道创新也在持续进行。社会融资规模快速扩张，人民币贷款占社会融资规模的比重已经大幅下降。2012年社会融资规模为15.76万亿元，同比增长22.8%。截至2013年11月末，社会融资规模为16.1万亿元，同比增长14.2%。其中，新增人民币贷款占社会融资规模的50.9%，比2003年下降超过30个百分点。

　　其他渠道融资则得到较快发展，份额占得半壁江山。但是信托贷款、委托贷款、银行承兑汇票等基本可以算作银行渠道业务，全部合计占社会融资规模的比重接近90%。这样看来，从银行及其衍生渠道的融资规模不但没有下降，反而有所上升。

　　我国流动性存在哪些问题

　　基于我国流动性链条的内涵和特征，可以看到：由于外汇占款增速明显下降，而贷款需求刚性和货币乘数下降，造成银行体系流动性呈现出结构性偏紧状况，其他渠道业务和表外业务借势得到发展，造成金融体系规模自我扩张。如果遇到季末年末时点，银行吸存冲动更加强烈，难免出现短期性“流动性冲击”。这也提示我们应更加重视长期性、结构性问题。

　　1、投资性资金需求始终强烈，信贷投放冲动持续存在

　　现阶段信贷渠道仍是我国货币政策传导机制的主要渠道，银行信贷对资本形成起到了重要的支撑作用，经济快速增长创造了大量的信贷需求。2012年投资对GDP增长的贡献率为55.8%。作为微观市场主体的商业银行，其经营行为反映到宏观经济层面体现出明显的顺周期性。

　　在经济扩张期，伴随着物价水平的上涨、企业现金流量的增加以及资产价格的上涨，相应提高了信贷抵押品的价值和净值，将刺激银行的放贷冲动；在经济衰退时期，由于借款者财务状况的恶化促使商业银行在提供贷款时更加谨慎，信贷策略趋于保守，加快信贷收紧的步伐。

　　从利差角度看，我国还没有完全实现利率市场化，中央银行对金融机构存贷款利率水平仍实行“存款管上限”，无形中形成了“法定利差”水平，为商业银行提供了参考的基准和某种程度的保护，信贷增长在很大程度上意味着利润增长，因而我国始终存在信贷扩张动力，粗放的经营方式得以持续。而在经营方式没有转型的情况下，短期内的利差下降又会造成“以量补价”的扩张冲动。

　　2、银行流动性持续偏紧，与相对宽松的宏观流动性存在错位

　　从流动性产生的根源看，我国流动性主要来源于外汇占款，而经过发行央票、提高准备金率等的对冲操作，基本冻结了银行体系的流动性。同时，企业和居民手中的流动性依然存在，它经金融机构的货币创造或流动性转换，形成规模更为巨大的宏观流动性。

　　考虑央行的对冲操作，估计以外汇占款为基础创造的广义流动性约占52%。货币政策操作通过收紧银行流动性进而影响宏观流动性，但由于流动性的收益不均衡、配置不均衡等问题，扭曲了货币政策对总体流动性的政策效应，造成银行流动性持续偏紧而宏观流动性性对宽松的局面。

　　3、资金配置不均衡长期存在，边际收益差异明显

　　从货币构成看，我国企业存款占比持续升高，居民存款占比持续降低。截至2012年末，我国居民存款占银行存款的比率持续降至50%以下。从信贷投向看，与我国经济结构相联系，我国金融的信贷机制较为固化，贷大贷长贷集中的信贷倾向仍没有较大改观。大企业、大集团等国有企业的贷款成本较低，而大部分中小企业仍难获得贷款，特别是在政策收紧的情况下尤为突出。

　　资金配置不均衡会造成边际收益不均衡。对于县域经济而言，其民间借贷利率高达30%乃至50%以上，中等城市的民间借贷利率一般维持在20%-30%左右，大城市则保持在15%-20%左右。由于投资渠道狭窄，小额社会资金一般只能存在银行和进行银行理财投资，获得银行存款利率或略高的收益水平；而大额社会资本有多种投资渠道，它们既可以享受股票上市的收益，也可以进行房产投资获取收益。

　　4、货币存在固化倾向，货币资金效率持续降低

　　截至2013年11月末，我国狭义货币存量(M1)为32.5万亿元，占广义货币存量的30.0%，比2012年末下降1.7个百分点，比2005年末下降5.3个百分点。通常而言，狭义货币和经济金融的交易程度相关，狭义货币所占比重持续下降，说明我国存在货币固化倾向，不仅影响资金流动性效率，也从侧面反映我国经济活力有所降低，应引起高度重视。

　　另统计数据显示，2012年我国资本形成效率为0.677，即每一单位的投资仅能形成0.677单位的资本规模，比2002年降低0.37，下降幅度高达35.3%。在投资主导经济增长的情况下，资本形成效率的下降意味着货币使用效率的降低，以货币推动经济增长的发展方式面临挑战，经济发展方式转轨亟须推进。

　　5、“霸主效应”显现，银行扩张边界将近

　　截至2012年末，我国银行资产规模高达131.27万亿元人民币，比2002年末的23.7万亿元增长4.5倍。尽管我国银行上市改革已经多年，但仍没有摆脱规模扩展的发展方式。“大而不能倒”是政策上支持的结果，而“霸主效应”是自然规律的发展结果。

　　对当前我国银行而言，无论在货币市场还是在资本市场上，银行已经成为吞噬流动性的“怪兽”。在货币市场上，拉存款、拆资金、建渠道等几乎都围绕银行规模扩张进行，信托、租赁、资管等金融机构几乎都借助了银行的横向扩张能量；在资本市场上，为了资本扩张，上市以来银行几乎隔三差五就会大规模再融资，吸食了大量的资金，人们不得不规避再融资风险而抛售银行股，从而造成了银行业整体不足5倍市盈率的怪相。发展至今，我国经济层面和跨境资金流入形势已难于支持其数量扩张型发展，银行经营转型已经迫在眉睫。否则将会在“大而不能倒”和“霸主效应”的作用下，达到其扩张边界而僵化。

　　我国流动性管理面临的难题与挑战

　　2013年以来，央行创设了公开市场短期流动性调节工具(SLO)和常设借贷便利(SLF)，银监会也出台了规范银信合作、银行理财等的文件，并可能很快出台同业业务规范文件，但当前我国流动性管理机制仍存在诸多难题和挑战。

　　1、货币政策与监管政策有时存在冲突

　　从政策目标来看，中央银行货币政策的首要目标是保持货币币值稳定，并以此促进经济增长；而金融监管则是在审慎监管原则下，尽可能避免金融机构出现问题，发生流动性危机，而给整个金融体系带来系统性风险。可见，货币政策要着眼于整个宏观经济形势，通过各种货币政策工具影响金融机构，使经济接近于理想的状态，并且它主要是运用利率等货币政策工具，通过利益导向实现对经济主体的间接调控；而金融监管则着眼于金融系统和金融市场，直接作用于微观金融主体的金融风险防范与化解，它主要是依靠强制性的法律、法规来规定微观金融主体必须达到的标准和要求，以此来规范和约束金融机构的行为。

　　从作用环境来看，货币政策同经济周期反向变化，即在经济不景气时采取扩张性货币政策，经济发展过快时采取紧缩性货币政策；而金融监管同经济周期一般呈现正向变化，即在经济景气时，企业经营状况良好，金融机构的运行良好，头寸宽松，金融监管也比较宽松，当经济衰退时，企业经营状况恶化，金融机构不良贷款率上升，金融风险加大，金融监管则趋于严厉。

　　2、金融创新加大了流动性监测管理难度，市场流动性监管存在缺位

　　信贷产品创新、理财产品创新和风险衍生产品创新进程加快，“银证保”融合发展，新型机构、新兴业务不断涌现，资金积聚能力快速提升，表外资产和表内资产之间的转化和风险传递更加便捷，流动性的存量和流量转化更加难以监测和管理。

　　可见，市场流动性的监管存在较大的难题和挑战。同时，在高利润诱惑下，金融机构往往忽视中长期的可持续稳健发展，而采取了高风险的运营模式，有时会造成市场失灵，这表明主体流动性监管也存在一定程度的不足。

　　3、货币传导机制挑战货币政策调控有效性

　　在我国货币政策操作实践中，主要运用法定存款准备金率、公开市场操作等政策手段调节货币数量，必要时辅以信贷规模调控手段。但由于商业银行存在信贷增长冲动和刚性，而信贷增长可以通过货币创造机制形成更大的货币供给，这样就会在一定上对冲数量型货币政策工具的操作效果，加大操作难度。

　　从我国实际情况看，宽松的货币环境持续存在，不仅是由于商业银行的信贷投放所致，更由于跨境资本流入的外汇占款所致。目前，我国法定存款准备金率在历史高位，公开市场操作的央票已经达到相当规模，而进一步增加央票发行规模需要承担高昂的利息成本。

　　4、金融市场深化不足限制了政策工具的使用空间

　　在数量型经济增长的大背景下，由于法定息差水平的存在，调整基准利率对商业银行的放贷冲动的抑制作用受到较大制约，并且由于大项目投资在经济增长中的主动力作用，对利息成本的考虑处于较次要的位置，利率提升也难以抑制投资冲动，即使能够有效地抑制投资冲动，极有可能因为减缓经济增长而作罢。

　　此外，与美元、日元、欧元等国际主要货币相比，人民币的基准利率水平已处在相对高位，人民币基准利率上调势必会加大外资流入，在“不可能三角形”的作用下，价格型货币政策工具可能失效。当前，价格型货币政策在被动地调节存款实际利率水平，尚没有发挥主动调节作用。

　　5、资金配置失衡对流动性结构调节提出了要求

　　在信贷增长与经济增长的“互促”机制中，不仅会产生信贷投放与信贷需求的螺旋式上涨，更可能产生信贷投放向“贷大、贷长”方向发展，进而造成信贷资金配置效率低下，大企业、大项目更容易获得资金，而正在成长的中小企业资金配置不足。这就向货币政策提出了结构调节要求，在货币政策工具多重受限的情况下，货币政策肩负的职责却层层加码，货币政策负担过重，亟须财政政策、监管政策的密切配合。